Benjamin Graham è considerato il padre del value investing. Le sue valutazioni non hanno riguardato solamente le azioni ma anche le obbligazioni. A suo giudizio, nel suo lavoro l’analista deve occuparsi del passato, del presente e del futuro di ogni strumento finanziario. Egli descrive l’azienda attraverso i suoi risultati operativi e la sua posizione finanziaria. Nel farlo elenca i punti di forza e di debolezza, le opportunità che presenta e i rischi a cui va incontro. Inoltre, effettua un confronto con altre aziende operanti nello stesso settore, o anche della stessa azienda in periodi diversi. Alla fine, si affida al suo giudizio nel considerare se le obbligazioni di una società siano investment-grade o da catalogare tra quelle di seconda fascia. In sostanza, Graham esorta un analista ad andare oltre quello che può essere il giudizio di enti accreditati (come le società di rating) per avere un quadro più nitido del credito che sta analizzando.
Benjamin Graham: come valutare le obbligazioni
Il mentore di Warren Buffett riteneva che l’analisi dei titoli obbligazionari si rifacesse alla branca più affidabile e rispettabile che esista: la sicurezza, ergo la qualità. In buon sostanza, ci sono quattro criteri che a suo giudizio vanno seguiti per valutare l’affidabilità di un’obbligazione nell’ambito del processo di investimento:
- la copertura degli interessi;
- le dimensioni dell’impresa;
- il rapporto stock/equity;
- il valore immobiliare.
La copertura degli interessi consiste nel numero di volte in cui gli utili prodotti dall’azienda hanno superato gli interessi pagati sulle obbligazioni per un certo periodo passato. Graham operava facendo una media per settore di attività, considerando i sette anni precedenti e facendo il confronto con l’anno peggiore. Inoltre, differenziava il rapporto utili/interessi al lordo delle imposte dallo stesso rapporto al netto delle imposte. La seguente tabella illustra qual è il rapporto minimo per le obbligazioni investment-grade tenuto conto dei criteri esposti poc’anzi.
Riguardo le dimensioni dell’impresa, Graham riteneva che bisogna tenere presente il giro d’affari di un’azienda e calcolare uno standard minimo, variabile a seconda che si tratti di aziende operanti nel settore delle utility, industriale o delle ferrovie. Oltre al giro di affari, occorre considerare la popolazione se si tratta di un’azienda municipalizzata.
Il rapporto stock/equity è il rapporto tra il prezzo di mercato delle azioni ordinarie e il valore nominale del debito. Si tratta di una misura approssimativa della protezione garantita dalla presenza di un investimento “junior” che deve prima sopportare il peso di sviluppi sfavorevoli. Per le azioni, Graham considerava le ordinarie come junior per distinguerle dalle privilegiate che erano senior. Questo perché l’azienda deve pagare tutti i dividendi delle privilegiate prima di farlo per le azioni ordinarie. Il rapporto stock/equity include la valutazione del mercato sulle prospettive future dell’azienda.
Per valore immobiliare Graham intendeva il valore degli attivi di un’azienda. Tuttavia, il guru faceva una precisazione. Se in passato questo valore, come emerge dal bilancio o da una stima, era considerato la principale forma di garanzia e tutela per un’emissione obbligazionaria, ora non è più così. Nel senso che la maggiore fonte di sicurezza è da ricercare nella redditività degli asset. Quindi, se questa è carente, il valore effettivo delle attività si ridimensiona.
Quanto sono affidabili i fattori di Graham?
I test di sicurezza tracciati da Benjamin Graham per valutare le obbligazioni si basano sulle performance passate e presenti, ma poco in teoria potrebbero dire sul futuro. In altri termini, quanto sono affidabili oggi alla luce del fatto che il pagamento degli interessi e il rimborso del capitale dipende dall’andamento dell’azienda domani? Basandosi sull’esperienza maturata, il grande economista sosteneva che nella stragrande maggioranza dei casi, le obbligazioni che avevano soddisfatto in passato gli stingenti test di sicurezza erano riuscite a far fronte alle vicissitudini del futuro.
Un caso emblematico era quello delle ferrovie. Quasi sempre le ferrovie in difficoltà avevano un eccesso di emissioni da tempo e mostravano una scarsa copertura delle spese fisse in periodi di media prosperità. Giocoforza, gli investitori che avessero applicato i test di sicurezza in maniera rigorosa, le avrebbero escluse. Al contrario, ogni ferrovia che ha superato quei test, è riuscita a sfuggire ai problemi finanziari.
Anche per le aziende di pubblica utilità vale il principio che i test del passato spieghino in maniera corretta quanto accadrà in futuro. Una società di questo settore ben capitalizzata raramente è andata in amministrazione controllata, mentre alcuni fallimenti passati erano quasi sempre riconducibili a eccessi finanziari ed errori di gestione che lasciavano un’impronta evidente sulle strutture di capitalizzazione.
