Prima di esporre il modo in cui Benjamin Graham valutava le azioni, è doveroso fare una premessa importante. Graham è il padre del value investing, nonché mentore di uno dei più grandi investitori di tutti i tempi, Warren Buffett. Per lui occorreva fare una distinzione importante tra investimento e speculazione. Il primo richiede un’analisi dei fondamentali dell’azienda per andare a scovare quelle azioni sottovalutate dal mercato. La seconda si basa sulle frenesie del momentum di Borsa e quindi più che altro su considerazioni di carattere tecnico.
Inevitabilmente, l’investimento si associa a un’ottica di lungo periodo per avere un ritorno economico soddisfacente; la speculazione mira a trarre profitto da operazioni che si aprono e si chiudono spesso nell’arco di una giornata. Graham non aveva nulla a che vedere con la speculazione. A suo avviso, per essere profittevoli nel tempo in maniera stabile, è necessario guardare lontano e individuare quei titoli sottovalutati. Ma come si fa a sapere se un’azione è sottovalutata o meno? Il punto di partenza è vedere quali sono gli utili medi futuri che può produrre un’azienda.
Benjamin Graham: ecco cosa concorre nella valutazione delle azioni
Ci sono dei casi però in cui aziende con più o meno gli stessi utili medi attesi hanno valutazioni diverse. Come si spiega? Secondo Benjamin Graham concorrono altri 5 fattori per stabilire il vero valore delle azioni:
- le prospettive generali a lungo termine;
- il management;
- la forza economica e la struttura del capitale;
- lo storico dei dividendi;
- il payout.
Le prospettive generali a lungo termine riflettono quelle che sono le opinioni di analisti e investitori su cosa succederà in futuro, che sarà determinante per il rapporto prezzo/utili di un’azione. Qui entrano in gioco una miriade di elementi che hanno a che fare con la politica aziendale. La base e composizione dei clienti è uno di questi. In buona sostanza, bisogna vedere se l’azienda ha una quantità tale di clienti da poter sopperire alla perdita di uno o di una parte di essi. In altri termini, un conto è se il fatturato di un’azienda dipende per gran parte da uno o pochi clienti, un altro è se è distribuito tra un gran numero di essi. Un altro elemento può essere l’utilizzo della liquidità. Una società che fa continue acquisizioni, ad esempio, fa suonare un campanello d’allarme, perché vuol dire che il core business non ha grandi prospettive. Se è essa stessa che preferisce acquistare titoli di altre società piuttosto che investire nel proprio, non sarebbe meglio fare la stessa cosa? Poi c’è anche l’aspetto dell’indebitamento. Quando l’attività viene finanziata facendo molto ricorso al capitale di terzi, significa che non produce abbastanza liquidità per attingere al proprio.
Graham riteneva che il fattore management era molto nebuloso in base a come veniva considerato a Wall Street, per l’assenza di criteri obiettivi, quantitativi e minimamente affidabili per valutare la competenza dei manager. Tuttavia sosteneva che un’azienda di straordinario successo dovesse avere anche una dirigenza straordinaria. Lo si può evincere dai risultati passati, dalle stime dei prossimi cinque anni e dalle prospettive di lungo termine. Questo fattore, secondo Graham, è più utile nei casi in cui avviene un cambiamento che non deve ancora mostrare i suoi effetti nelle cifre reali. Sull’importanza del management si è soffermato molto anche uno dei discepoli di Graham, Warren Buffett, secondo cui l’onestà, la trasparenza e la correttezza sono ingredienti fondamentali affinché la dirigenza faccia dell’azienda che gestisce un’entità di successo. Al riguardo, occorre chiedersi se i manager pensano agli interessi della società e quindi degli azionisti o solo al proprio tornaconto, se sono realmente manager o promotori per gli investitori, e infine se le pratiche contabili che adottano portano a risultati finanziari trasparenti od opachi.
La forza economica e la struttura del capitale assume una veste fondamentale per valutare la stabilità dell’azienda nel tempo. Un’impresa con un largo fossato in grado di respingere la concorrenza, che manifesta una crescita costante nel tempo e che si avvale più di capitale proprio che di finanziamento di terzi, parte avvantaggiata. Su quest’ultimo punto, però, Graham non aveva una netta chiusura. A suo avviso, una piccola parte del business ricorrendo all’emissione di obbligazioni o azioni privilegiate, ad esempio, serve a sfruttare quella che viene chiamata leva finanziaria.
Lo storico dei dividendi è un altro elemento prezioso che potrebbe convincere il mercato a puntare su un’azione. Una storia di pagamenti agli azionisti ininterrotta per molto anni – almeno venti secondo Graham – è una delle prove più persuasive di alta qualità, perché definisce il valore dell’azienda.
Infine c’è da considerare il payout, ovvero la percentuale di utili che la società destina per remunerare gli azionisti. Graham riteneva corretta una quota di due terzi, ma vanno fatte altre considerazioni riguardo a come il management decide di trattenere gli utili. La dirigenza deve dimostrare che sia conveniente non distribuire i dividendi, convincendo gli azionisti che la liquidità a disposizione viene investita sulla crescita in maniera corretta. La cartina di tornasole è la performance dell’azienda rispetto alla concorrenza nello stesso settore. Se essa fa meglio, allora significa che il management sta usando bene la liquidità e le prospettive per gli azionisti sono positive in ottica di crescita del valore delle azioni detenute. In caso contrario, il denaro viene speso male e gli amministratori devono rispondere del fatto di non aver pagato i dividendi.
