Il titolo sale, scende, si muove. Il certificato, ormai, non se ne accorge quasi più. Succede quando il sottostante ha già percorso la sua strada e il prodotto si avvia verso una nuova finestra di rimborso anticipato: da quel punto in avanti l’unica variabile che l’investitore osserva davvero è il premio fisso già garantito, non l’andamento del titolo. In altre parole, il rendimento. In particolare, quanto descritto vale per i Premi Fissi Cash Collect Callable, certificati che il mercato spesso finisce per trattare come bond a breve termine, con un rendimento superiore ai titoli di Stato, pur restando, per definizione normativa, prodotti di natura completamente diversa.
In questo articolo:
- Come funzionano i Premi Fissi Cash Collect Callable
- Cosa dice la Consob sui certificati
- Certificati, il conto alla prima call
- Le differenze che restano
Come funzionano i Premi Fissi Cash Collect Callable
I Premi Fissi Cash Collect Callable prevedono un premio periodico, mensile o trimestrale, corrisposto indipendentemente dall’andamento dei sottostanti, con barriera osservata soltanto a scadenza. A partire da una data prestabilita, l‘emittente ottiene la facoltà di richiamare il certificato pagando il valore nominale più il premio maturato, un’opzione che consente di offrire un rendimento più alto rispetto a una struttura autocallable equivalente (in cui è una determinata condizione a determinare la scadenza anticipata) e che permette, nei primi mesi in cui la callability non è applicata, di pagare il premio per qualsiasi quotazione dei sottostanti.
Il paniere azionario resta, sulla carta, il perno della protezione condizionata a scadenza naturale, ma nella pratica la maggior parte di questi prodotti non arriva mai a quella scadenza, perché l’emittente esercita il richiamo in anticipo.
Cosa dice la Consob sui certificati
Nel glossario ufficiale del Portale dell’Educazione Finanziaria, promosso dalla Consob, i certificati sono definiti come “strumenti finanziari derivati cartolarizzati, negoziati in mercati regolamentati, che replicano l’andamento dell’attività sottostante”. Una categoria distinta da quella dell’obbligazione strutturata, definita invece come “un titolo costituito da un’obbligazione ed una o più componenti definite derivative”.
La differenza non è solo terminologica, in quanto l’obbligazione strutturata nasce da una componente obbligazionaria vera e propria, che garantisce la restituzione del valore nominale, a cui si aggiunge un derivato. Il certificato, invece, è costruito interamente da strategie in opzioni, senza che vi sia un prestito sottostante né un obbligo di rimborso assimilabile a quello di un bond.
Certificati, il conto alla prima call
Eppure, nella pratica di mercato, due casi recenti mostrano quanto questa distinzione finisca per sfumare quando il certificato si avvicina alla finestra di richiamo.
Il certificato BNP Paribas Premi Fissi Cash Collect Callable (ISIN NLBNPIT1Z6W3), costruito su un paniere worst-of composto da Enel, Unicredit e Telecom Italia, pagava un premio fisso mensile dell’1%, pari al 12% annuo lordo, con prima data di pagamento il 21 marzo 2024 e possibilità di richiamo a discrezione dell’emittente a partire dal 12 novembre 2024. La finestra di rimborso anticipato è rimasta aperta per sette mesi senza che l’emittente la esercitasse: la call è arrivata solo il 12 giugno 2025, con pagamento di 100 euro più il premio mensile il 23 giugno, dopo 15 osservazioni su 36 previste e un totale di 15 euro di premi incassati per ogni 100 euro di valore nominale. Per l’intero periodo, il certificato si è comportato come un titolo a tasso fisso del 12% annuo, a prescindere da come si muovessero i tre titoli sottostanti.
Un secondo caso, di un emittente diverso, mostra la stessa dinamica in forma ancora più rapida. Il certificato Vontobel Fixed Cash Collect Step Down (ISIN DE000VU8N0V1), su un paniere worst-of di Intesa Sanpaolo, Unicredit e Stellantis, prevedeva una cedola trimestrale incondizionata del 2,55% (10,2% annuo) e una soglia di rimborso anticipato decrescente, dal 100% del valore iniziale alla prima data di osservazione fino all’80% nelle rilevazioni successive. L’emittente ha esercitato il richiamo già alla primissima data utile, il 18 dicembre 2023, appena sei mesi dopo l’emissione del 19 giugno 2023, rimborsando 102,55 euro per ogni 100 euro nominali. In questo caso la componente azionaria del certificato non ha avuto nemmeno il tempo di manifestarsi.
Il paragone con i titoli di Stato toglie ogni dubbio sulla portata del divario. Nel periodo in cui i due certificati erano in vita, il tasso medio dei titoli di Stato italiani si è mosso tra il 3,40% del 2024 e il 2,75% del 2025, con i Bot a 12 mesi che nel 2025 hanno reso in media il 2,13%. Il differenziale tra il 10,2-12% incassato dai due certificati e il rendimento di un titolo di Stato di durata equivalente supera le quattro volte, una remunerazione che nella fase precedente la call non aveva più alcun legame con la volatilità implicita dei panieri azionari, ma rifletteva quasi esclusivamente il rischio di credito dell’emittente e il tempo residuo alla finestra di richiamo successiva.
Non sono casi isolati
Sul mercato dei certificati, la scadenza naturale è spesso una data che nessuno raggiunge. Una ricerca Acepi intitolata “Il mercato dei certificates Bonus ed a Capitale Protetto” mostra che una parte consistente dei prodotti arriva a conclusione entro i primi 24 mesi di vita, molti anche entro il primo anno: il richiamo anticipato, più che un’eccezione, è una dinamica strutturale del mercato.
Una realtà che in parte si scontra con il modo in cui molti risparmiatori continuano a guardare questi strumenti. La Consob, nel Quaderno di finanza n. 66, osserva che gli investitori retail commettono sistematicamente errori di percezione della relazione rischio-rendimento . Nel caso dei certificati a premio fisso, questo errore prende una forma precisa: l’investitore continua a valutare il rischio del prodotto come se fosse ancora legato all’andamento delle azioni sottostanti, anche quando il tempo trascorso e la distanza dalla barriera hanno reso quello scenario sempre più residuale.
Le differenze che restano
Anche quando un certificato si comporta, nei fatti, come un’obbligazione a breve termine, alcune differenze restano sostanziali e vanno tenute presenti. Sul piano della protezione del capitale, un’obbligazione ordinaria prevede per contratto la restituzione del valore nominale a scadenza, salvo default dell’emittente. Il certificato, anche quando la barriera appare remota, protegge il capitale solo condizionatamente, e la protezione può ridursi nel tempo secondo le clausole dello specifico prodotto.
Per quanto riguarda la liquidità, il prezzo di un certificato venduto prima della scadenza riflette non solo il valore del flusso cedolare residuo, ma anche la rivalutazione dell’opzionalità implicita nella struttura, con oscillazioni che un’obbligazione a tasso fisso di pari scadenza normalmente non mostra.
Sul fronte fiscale, i titoli di Stato partono avvantaggiati. Per le persone fisiche, cedole e plusvalenze dei titoli pubblici italiani e dei Paesi in white list scontano un’imposta sostitutiva del 12,5%, contro il 26% applicato agli altri strumenti finanziari, certificati compresi. Il vantaggio del certificato emerge invece sul piano della compensazione. Le cedole obbligazionarie, titoli di Stato inclusi, sono redditi di capitale e non permettono di recuperare minusvalenze pregresse. I proventi dei certificati rientrano tra i redditi diversi, e possono quindi compensarle.
