Il private credit è in difficoltà. A segnalarlo non sono solo i casi dei fondi di Apollo e Ares, che hanno dovuto limitare i riscatti dopo le richieste di rimborso rispettivamente per circa 1,6 e 1,2 miliardi di dollari. O ancora le difficoltà di Blue Owl o le richieste di riscatto in aumento registrate da Blackstone e BlackRock su alcune loro strutture. L’indicatore forse più preoccupante viene da alcune banche, tra le quali JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Citigroup e Barclays, che hanno lanciato dei credit default swap (cds) che permettono di “scommettere” sulle difficoltà dei vettori sopracitati. In altre parole su può investire sulla possibilità che le cose vadano male.
C’è da preoccuparsi? Si avvicina una nuova crisi come quella del 2008? Scope Rating ha pubblicato un report, firmato da Rolando Rodrigues, che analizza la situazione di prodotti finanziari che, negli anni recenti, sono arrivati anche nei portafogli degli investitori retail, come conseguenza del processo di “democratizzazione” degli investimenti privati.
In questo articolo:
- Il private credit è diventato sistemico
- I paralleli con la crisi del 2008
- La connessione con il sistema bancario
Il private credit è diventato sistemico
L’analisi di Rodrigues inizia dai numeri. Il private credit ha raggiunto dimensioni sistemiche, con un valore globale stimato in circa 2.000 miliardi di dollari, di cui quasi 400 miliardi concentrati in Europa. La crescita è stata sostenuta dalla ricerca di rendimento, dalla riduzione del ruolo delle banche dopo la crisi finanziaria globale e da un lungo periodo di tassi bassi. Ora l’aumento dei riscatti da parte degli investitori e il deterioramento di alcune dinamiche di mercato stanno alimentando interrogativi sulla solidità del settore e sulle possibili implicazioni per il sistema finanziario.
Le prime tensioni si sono manifestate sul fronte della liquidità, a causa delle peculiarità del modello del private credit che presenta un disallineamento strutturale tra le condizioni di rimborso offerte agli investitori e la natura illiquida degli attivi sottostanti. “Questa criticità stia costringendo alcuni gestori a limitare i riscatti” scrive Rodrigues, secondo cui la presenza degli investitori retail “è un aggravante. in molti casi hanno sottovalutato i vincoli di liquidità”.
Parallelamente, si registra un deterioramento della qualità del credito. Sebbene i tassi di default ufficiali restino contenuti, emergono segnali di debolezza nei fondamentali come sottolinea l’analista di Scope Ratings: “Le condizioni del credito in deterioramento stanno rivelando debolezze strutturali accumulate durante un lungo periodo di crescita rapida e supervisione limitata”.
Tra gli indicatori più rilevanti dell’allarme in corso, Rodrigues segnala il crescente ricorso a strumenti che “rinviano il riconoscimento delle perdite”, come le operazioni di liability management e i pagamenti in natura (PIK). Inoltre, “gli indicatori di copertura degli interessi si sono indeboliti in modo significativo”, riflettendo l’impatto del rialzo dei tassi post-pandemia sulla sostenibilità del debito.
Un ulteriore elemento di rischio riguarda la concentrazione settoriale. I portafogli risultano fortemente esposti al comparto tecnologico, in particolare software e SaaS (software as a service), spesso finanziati sulla base di aspettative di crescita oggi messe sotto pressione dall’evoluzione dell’intelligenza artificiale. Anche in Europa, pur con livelli inferiori rispetto agli Stati Uniti, queste esposizioni restano significative.
“Le carenze di trasparenza rappresentano l’aspetto più preoccupante dal punto di vista del rischio sistemico – afferma Rodrigues -. L’utilizzo diffuso di valutazioni basate su modelli interni, aggiornate con ritardo, limita la capacità degli investitori e dei regolatori di valutare correttamente il rischio e di intervenire tempestivamente”.
I paralleli con la crisi del 2008
L’analisi individua diverse analogie tra l’attuale sviluppo del private credit e il contesto precedente la crisi del 2008. In primo luogo, un prolungato periodo di condizioni finanziarie accomodanti ha favorito un allentamento progressivo degli standard di concessione del credito. “L’abbondanza di capitale ha incoraggiato un progressivo allentamento dei criteri di underwriting”, evidenzia l’analisi di Rodrigues.
Un secondo fattore riguarda l’arbitraggio regolamentare. Con l’inasprimento delle regole per le banche, una parte significativa dell’attività di credito si è spostata verso operatori non bancari meno regolamentati. Questo ha creato un sistema caratterizzato da leva stratificata, reporting non uniforme e pratiche di valutazione opache.
La complessità delle strutture di private credit rappresenta un ulteriore elemento di rischio. “Le strutture del private credit hanno oscurato la sensibilità delle valutazioni alla performance dei debitori in scenari avversi. Allo stesso tempo, la diffusione di veicoli semi-liquidi ha reso evidente il problema del mismatch di liquidità solo in presenza di un deterioramento del sentiment di mercato”.
La connessione con il sistema bancario
Secondo Rodrigues, particolarmente rilevante è il tema delle interconnessioni con il sistema bancario. Le esposizioni delle banche al private credit si sviluppano attraverso molteplici canali: finanziamenti, linee di credito, operazioni di cartolarizzazione e derivati. “Questi canali creano dipendenze dirette e indirette che possono trasmettere stress ai bilanci bancari”, sottolinea l’autore.
L’opacità di tali collegamenti, unita alla mancanza di standard informativi, rende difficile per regolatori e operatori valutare l’esposizione complessiva. Questo aumenta il rischio che eventuali tensioni si propaghino in modo non lineare all’interno del sistema finanziario.
Nonostante le criticità evidenziate, il report sottolinea come le banche europee si trovino oggi in una posizione più solida rispetto al passato. “I livelli di capitale sono più elevati e le esposizioni verso il private credit sono generalmente collateralizzate e con scadenze medio-brevi. Questi fattori riducono la probabilità di un impatto diretto sulla solvibilità” spiega l’autore dello studio.
Tuttavia restano rischi indiretti significativi, in quanto le banche europee sono indirettamente esposte alle vulnerabilità emergenti nel private credit. Tra i principali canali di trasmissione evidenziati da Rodrigues figurano la riduzione della liquidità dei fondi, il calo del valore delle garanzie e il peggioramento delle performance dei debitori. Inoltre, la scarsa trasparenza limita la capacità di valutare tempestivamente i rischi. Le informazioni disponibili sulle esposizioni bancarie risultano spesso aggregate e incomplete, riducendo la visibilità sul potenziale impatto di eventuali shock. Questo elemento potrebbe amplificare la volatilità in caso di deterioramento delle condizioni di mercato.
