La politica dei dividendi in un’azienda è stata spesso oggetto di conflitto tra azionisti e management. Di questo il padre del value investing, Benjamin Graham, ne era pienamente consapevole. L’economista mentore di Warren Buffett metteva in risalto la questione degli interessi contrastanti delle due categorie. Gli azionisti in genere chiedono dividendi più generosi, mentre i dirigenti preferiscono conservare gli utili per rafforzare l’azienda. Le scelte però non possono prescindere dalla tipologia di azienda di cui si discute. Solitamente un management che gestisce società votate alla crescita come quelle tecnologiche tende maggiormente a trattenere gli utili per reinvestirli nell’attività e farla crescere ancora di più. Chi amministra un’impresa matura, come quelle facenti parte della old economy, è più propenso a distribuire i guadagni tra gli azionisti.
In linea di massima, gli investitori guardano quasi sempre di buon occhio le società che remunerano gli azionisti, sia perché mostrano maggiore attenzione per la proprietà, sia perché lanciano un segnale di redditività, specialmente se hanno alle spalle una storia contrassegnata da guadagni in crescita. Tuttavia, le aziende che non pagano dividendi o lo fanno in misura limitata, non necessariamente non badano agli interessi degli azionisti. Lo possono benissimo fare attraverso altri canali, per esempio reinvestendo sull’attività o sulle proprie azioni tramite i riacquisti. Soluzioni che rispetto ai dividendi hanno anche una maggiore efficienza fiscale.
Benjamin Graham e i dividendi
Benjamin Graham ha portato argomenti a favore dei dividendi e argomenti a favore del trattenimento degli utili in azienda. Il dividendo è in teoria un diritto per gli azionisti, perché i profitti appartengono a loro e devono essere incassati nei limiti di una gestione prudente. Chi possiede delle azioni ha bisogno di quei redditi che sono reali, a differenza del denaro conservato in azienda che non necessariamente si mostrerà in futuro come un valore tangibile. Soprattutto si potrebbe avere il dubbio che il denaro non distribuito agli azionisti sia sfruttato nel loro migliore interesse.
Su questo aspetto, Graham invitava a porsi due domande: una se il management sia ragionevolmente efficiente; un’altra se gli interessi degli azionisti ricevano la giusta considerazione. Riguardo alla prima questione, ci deve essere un impegno dei proprietari di azioni nello studiare l’azienda di cui fanno parte, attraverso un confronto con altre aziende concorrenti sotto il profilo della redditività, delle dimensioni e della competitività. Solo in questo modo è possibile verificare se il management abbia lavorato bene. Per rispondere alla seconda domanda occorre entrare nella sfera dell’onestà e della trasparenza della dirigenza, sulle quali gli azionisti devono esercitare una qualche forma di controllo.
L’argomento principale a favore dei dividendi ridotti è che l’azienda ha bisogno di quel denaro, o meglio può usarlo a vantaggio degli azionisti attraverso un’espansione redditizia del business. In pratica, chiedere un sacrificio nel breve termine rinunciando ai ritorni immediati dagli investimenti, porta a un maggiore beneficio nel lungo periodo rispetto alla situazione in cui vengono distribuiti sistematicamente i dividendi.
Cosa può determinare la scelta di una strada piuttosto che di un’altra dipende molto dall’enfasi che si dà alla crescita, secondo Graham. Se tale enfasi è limitata, allora il titolo sul quale si è investito può essere classificato come “income issue“, dove il tasso di dividendo risulta il principale criterio di fissazione del prezzo di mercato. Al contrario, qualora si dia molta importanza alla crescita, si parla di una categoria in cui le valutazioni si basano sul tasso atteso di crescita per i prossimi anni. In questo caso, la percentuale di dividendo pagato per cassa resta più o meno fuori dalla valutazione. Graham però fa due osservazioni importanti. In primo luogo, non è facile dire quanta importanza vada assegnata alla crescita. In secondo luogo, le aziende con una crescita più lenta sono generalmente quelle meno ricche. Pertanto, è un po’ paradossale richiedere loro di essere più generose con i dividendi.
In definitiva, secondo Benjamin Graham, gli azionisti devono pretendere dal management una distribuzione regolare degli utili. In caso contrario, devono ricevere una dimostrazione chiara che i profitti reinvestiti producano un aumento soddisfacente degli utili per azione. Una dimostrazione di questo tipo è possibile solo per le growth company; per le altre, invece, se il payout è ridotto, gli azionisti devono chiedere conto al management.
Ci sono dei casi in cui il management ha bisogno di trattenere i dividendi per pagare i debiti e migliorare la posizione del suo capitale circolante. A quel punto, gli azionisti possono solo limitarsi alla critica della dirigenza per aver portato l’azienda amministrata a quelle condizioni. Diverso è il discorso se i dividendi vengono trattenuti da aziende poco redditizie semplicemente con lo scopo di espandere il giro di affari. Graham ritiene che questa politica sia in linea di principio poco logica e gli azionisti devono assolutamente ricevere delle spiegazioni convincenti prima di accettarla.
