Rendimenti elevati e rischio contenuto, sempre tenendo conto che si parla di una asset class per definizione rischiosa, considerata da molti analisti al livello del mercato azionario. Il credito high yield, o ad alto rendimento, ovvero quello che ha rating BB+ o inferiore, attraversa una fase apparentemente stabile, caratterizzata da spread ai minimi e bassi tassi di default grazie un ciclo economico insolitamente lungo. Il tutto in una fase di riduzione dei tassi di interesse.
Dietro questa solidità apparente si celano tuttavia dei rischi crescenti che Mauro Ratto, cofondatore e coamministratore delegato di Plenisfer Investment SGR ha deciso si approfondire.
L’analisi di Mauro Ratto evidenzia tre elementi di vulnerabilità del mercato del credito high yield che il mercato starebbe sottovalutando:
- Diffusione di operazioni non convenzionali;
- Aumento dei contenziosi;
- Emissioni finalizzate al pagamento di dividendi.
Le operazioni non convenzionali
Il primo fattore deriva dalla “correlazione tra la minore frequenza di default e la crescente diffusione di operazioni non convenzionali di gestione del passivo aziendale” scrive Ratto. Sono le cosiddette operazioni di uptiering, ovvero strumenti di gestione del passivo che consentono alle aziende in difficoltà di ottenere nuova liquidità senza dichiarare default, ma con una penalizzazione per i creditori esistenti.
Come funziona? “Un’azienda in difficoltà finanziaria sigla un nuovo contratto di finanziamento con uno o più prestatori di ultima istanza – generalmente fondi di private debt – che approfittando delle limitate o quasi nulle protezioni contrattuali sul debito esistente (obbligazioni e sovente anche prestiti bancari) concedono nuovi crediti garantiti che si collocano in cima alla struttura del capitale, ossia con priorità di rimborso rispetto ai finanziamenti in essere”.
L’azienda evita il default, gli azionisti mantengono il controllo, i creditori sono gli unici a essere scavalcati. Ratto cita il recente caso di First Brands, che ha potuto proseguire con “politiche aggressive di indebitamento” evitando per lungo tempo il fallimento “attraverso manovre finanziarie opache, con poste fuori bilancio per svariati miliardi”. La pratica, frequente negli Stati Uniti, e ora in rapida diffusione anche in Europa. Il risultato è un mercato che appare solido solo in superficie dove si vede solo la riduzione dei default.
L’aumento dei contenziosi nel credito high yield
Il secondo fronte di vulnerabilità del credito high yield riguarda la crescente ondata di contenziosi legali legati proprio alle operazioni di uptiering e ristrutturazione del debito. Anche in questo caso Ratto ricorre a un esempio, quello di Serta Simmons, sempre negli negli Stati Uniti: “Una Corte d’appello negli Stati Uniti ha valutato che un’offerta di debito super-prioritario a un gruppo selezionato di creditori violasse il principio di rimborso pro rata e il patto implicito di buona fede. In quel caso specifico la Corte ha evidenziato i limiti delle operazioni di gestione delle passività che modificano la priorità dei creditori senza l’accordo chiaro di tutti i soggetti coinvolti”.
Insomma, la decisione della Corte d’Appello Usa sana l’ingiustizia dell’uptiering. Tuttavia le conseguenze possono essere comunque negative per il mercato del credito high yield, visto che “una crescente consapevolezza sul fatto che la subordinazione non sia certa, potrebbe innescare una crisi di fiducia in queste operazioni e relativi veicoli, non molto diversa da quella vissuta con la crisi dei subprime”.
Debito per pagare i dividendi
Il terzo fattore di rischio riguarda infine la crescita delle emissioni di tipo dividend recap, strumenti attraverso i quali i fondi di private equity distribuiscono dividendi agli azionisti aumentando l’indebitamento delle società controllate. “Queste operazioni – riprende Ratto – storicamente marginali sul totale delle emissioni high yield, hanno assunto nel 2025 una dimensione più rilevante, arrivando a inizio estate a pesare per l’8% delle emissioni europee e il 5% circa delle emissioni Usa”.
L’espansione dei dividend recap è strettamente connessa al rallentamento del mercato delle Ipo e delle operazioni di leveraged buyout. Poiché i fondi di private equity incontrano difficoltà nel liquidare le proprie partecipazioni, optano per queste manovre per restituire capitale agli investitori. Tuttavia, l’aumento della leva finanziaria e la compressione dei flussi di cassa generano un rischio strutturale per la sostenibilità a medio termine delle società emittenti.
L’insieme di questi tre fattori – uptiering, contenziosi sulla priorità e dividend recap – delinea un quadro di crescente vulnerabilità per il mercato del credito high yield. La fiducia tra le diverse classi di creditori è in progressivo deterioramento, mentre le dinamiche di leva e la complessità dei contratti rendono il sistema più opaco. “Il deterioramento di questo ecosistema sarà in larga misura condizionato dall’evoluzione del ciclo macroeconomico: una sua eventuale decelerazione potrebbe agire da catalizzatore per una fase più estesa di stress finanziario” conclude Ratto.
