La Sec prova a riscrivere il perimetro normativo delle cripto, mettendo ordine in un mercato che per anni ha vissuto dentro una zona grigia regolamentare. L’autorità di vigilanza statunitense ha pubblicato una nuova interpretazione che distingue le diverse tipologie di asset digitali e chiarisce in quali casi un token possa rientrare nell’ambito delle leggi federali sui titoli.
Parallelamente, il presidente Paul Atkins ha aperto alla possibilità di un “porto sicuro” per consentire alle società cripto di raccogliere capitali lungo percorsi regolati ma più adatti alle specificità del settore. Il passaggio segna un cambio di impostazione nella postura dell’agenzia, che punta a costruire un quadro più leggibile per operatori e investitori.
In questo articolo:
- La nuova mappa delle cripto asset
- Il punto centrale resta l’investimento contract
- Il safe harbor di Atkins e il cambio di impostazione della Sec
La nuova mappa delle cripto asset
Il primo elemento di rilievo della nuova interpretazione della Sec – alla quale si è unita anche la Commodity Futures Trading Commission degli Stati Uniti – è la tassonomia introdotta dalla Commissione, che classifica i token in cinque categorie: digital commodities, digital collectibles, digital tools, stablecoin e digital securities. La distinzione non è meramente descrittiva, ma serve a chiarire quali asset rientrino nel perimetro delle leggi federali sui titoli e quali invece ne restino fuori. Le digital commodities vengono descritte come asset il cui valore deriva dal funzionamento programmatico di un sistema cripto già operativo e dalle dinamiche di domanda e offerta, non dalle aspettative di profitto legate agli sforzi manageriali altrui. I digital collectibles sono invece ricondotti alla logica del bene collezionabile o d’uso, mentre i digital tools comprendono token con una funzione pratica, come credenziali, ticket o strumenti di accesso. Le stablecoin disciplinate dal Genius Act, nella lettura proposta dalla Sec, non sono securities. Restano invece nel campo dei titoli i digital securities, cioè strumenti finanziari veri e propri rappresentati o registrati attraverso infrastrutture cripto. In questo passaggio la Commissione prova a compiere un’operazione che il settore chiedeva da anni: separare la natura tecnologica dell’asset dalla sua eventuale natura finanziaria, evitando che l’intero universo cripto venga trattato come un blocco omogeneo.
Il punto centrale resta l’investimento contract
Il chiarimento più delicato riguarda però il rapporto tra asset “non security” e contratto di investimento. La Sec precisa che un cripto asset che, in sé, non ha natura di titolo può comunque ricadere sotto le securities laws se viene offerto in modo tale da indurre un investimento di denaro in un’impresa comune, accompagnato da rappresentazioni o promesse sugli sforzi essenziali che l’emittente o il team di sviluppo compiranno per generare valore, lasciando quindi all’acquirente una ragionevole aspettativa di profitto. È qui che la Commissione mantiene al centro il test di Howey, criterio giuridico utilizzato negli Stati Uniti per determinare se un certo tipo di investimento debba essere classificato come una security (titolo), ma tenta allo stesso tempo di circoscriverne l’applicazione con criteri più espliciti. Il documento entra infatti anche nella qualità delle promesse rilevanti, nella loro provenienza, nei canali attraverso cui vengono comunicate e nel livello di dettaglio richiesto perché possano concorrere a formare un investment contract.
Non meno importante è il chiarimento sul momento in cui questo vincolo può cessare: secondo la Sec, un asset può smettere di essere soggetto a un investment contract quando l’accordo si esaurisce, perché le promesse dell’emittente sono state adempiute oppure, al contrario, perché non vengono più sostenute nei termini che fondavano l’aspettativa economica originaria. Accanto a questo, la Commissione afferma inoltre che attività come protocol mining, protocol staking, wrapping di un non-security crypto asset e, in alcuni casi, gli airdrop non configurano di per sé un’offerta o vendita di securities.
Il safe harbor di Atkins e il cambio di impostazione della Sec
Sul piano politico-regolamentare, il passaggio forse più significativo è quello che arriva direttamente da Paul Atkins. Il presidente della Sec ha detto che “è il momento di smettere di limitarsi a diagnosticare il problema e iniziare a costruire una soluzione”, indicando la possibilità di introdurre un safe harbor per le imprese cripto. L’idea è quella di prevedere un’esenzione per startup ritenute idonee, che consentirebbe loro di raccogliere una certa quantità di capitale o di operare per un periodo definito senza essere immediatamente assoggettate all’intero corpo normativo dell’agenzia.
Atkins ha anche anticipato che nelle prossime settimane potrebbe arrivare una proposta formale da sottoporre a consultazione pubblica, comprensiva anche della cosiddetta innovation exemption. Il significato di questa apertura è soprattutto istituzionale. Dopo anni in cui il settore ha contestato alla SEC di aver governato il comparto quasi esclusivamente attraverso azioni di enforcement, la nuova linea prova a riconoscere che il mercato crypto richiede percorsi regolatori specifici e non una semplice estensione meccanica delle categorie tradizionali. Il documento, del resto, riconosce esplicitamente che per lungo tempo la Commissione non aveva costruito un quadro adatto alle peculiarità del settore e che l’interpretazione odierna si inserisce anche nel dialogo più ampio con gli sforzi del Congresso per definire una market structure crypto più completa. Non è ancora una riforma organica, ma è un passaggio che prova a trasformare una materia finora trattata soprattutto come contenzioso in un terreno di classificazione, definizione e regole preventive.
