Non è un segreto che OpenAI abbia conti da pagare. Diversi accordi di alto profilo con Oracle (300 miliardi di dollari), Microsoft (250 miliardi di dollari) e Broadcom (350 miliardi di dollari), tra gli altri, ammontano a oltre 1.000 miliardi di dollari di impegni su diversi orizzonti temporali. Sebbene la crescita di ChatGPT sia stata esponenziale, la sua capacità di finanziare questi impegni è stata messa in discussione dalla comunità degli investitori, e ora apparentemente anche all’interno della stessa OpenAI.
In questo articolo:
- OpenAI sceglie la pubblicità, le difficoltà nel “monetizzare” gli utenti
- L’impatto sui partner e la fiducia degli investitori
- Rischi sistemici e implicazioni per il settore dell’IA e gli investitori
OpenAI sceglie la pubblicità, le difficoltà nel “monetizzare” gli utenti
Dopo aver dichiarato un “Codice Rosso” in seguito al rilascio del modello Gemini 3 di Google lo scorso anno, ChatGPT ha iniziato a sperimentare la pubblicità, in una mossa su cui lo stesso Sam Altman, nel maggio 2024, aveva dichiarato: “Pubblicità più IA è qualcosa che per me è in qualche modo particolarmente inquietante. Considero la pubblicità come una sorta di ultima risorsa per noi come modello di business”. La domanda è se questo tentativo di monetizzazione provenga da una posizione di forza o di debolezza.
Una parte fondamentale di questo cambiamento è stata la presa di coscienza che monetizzare i consumatori attraverso un modello in abbonamento si sta rivelando più difficile del previsto. Sebbene l’adozione di ChatGPT sia stata rapida, i dati suggeriscono che fatichi ancora a diventare una parte della vita quotidiana delle persone. Le ultime cifre sugli utenti attivi giornalieri e settimanali indicano che il livello di coinvolgimento, misurato tramite utenti attivi giornalieri e settimanali (DAU/WAU), rimane relativamente basso, al 22%. Come riferimento, applicazioni come Instagram superano tipicamente il 50%.
Ciò si riflette anche nei livelli relativamente bassi di conversione a pagamento verso i livelli premium, con il 3,7% degli utenti attivi settimanali convertiti in abbonamenti premium (gennaio 2026), rispetto a circa il 5% alla fine del 2024. Sebbene il 3,7% non sia negativo in termini assoluti, non sembra sufficiente a giustificare i livelli di investimento. I miglioramenti del modello e le nuove funzionalità dovrebbero favorire una maggiore conversione della base utenti, non una minore. Questa difficoltà è stata riconosciuta pubblicamente dallo stesso Sam Altman su X: “È chiaro per noi che molte persone vogliono usare molta IA e non vogliono pagare.”
L’impatto sui partner e sulla fiducia degli investitori
Le conseguenze di queste difficoltà sono ben documentate. Il rendimento delle obbligazioni di Oracle è aumentato significativamente e il prezzo delle sue azioni si è dimezzato, poiché la raccolta di debito per finanziare l’infrastruttura dei data center per OpenAI ha iniziato a sollevare segnali di allarme. Vale la pena notare che anche la promessa di raccogliere “solo” 50 miliardi di dollari quest’anno non è riuscita a fermare il calo. Anche Microsoft ha subito forti pressioni, con il 45% del suo portafoglio ordini attribuito a OpenAI, in modo simile a Oracle.
I dubbi sulla capacità di rispettare questi impegni stanno chiaramente iniziando a pesare sul sentiment degli investitori, e gli oltre 1.000 miliardi di dollari di impegni di OpenAI ora appaiono come una cifra ancora più significativa rispetto a sei mesi fa, soprattutto con un ritorno sugli investimenti ancora incerto.
Tuttavia, ciò che sembra sottovalutato è l’impatto più ampio sull’intero ecosistema dei cosiddetti “picks and shovels” (fornitori di infrastrutture e componenti), che è stato una fonte importante di performance negli ultimi due o tre anni. Sebbene Microsoft e Oracle abbiano sopportato la maggior parte delle pressioni, entrambe le aziende sono supportate da un vasto ecosistema di società legate all’IA. Ad esempio, Nvidia è un fornitore chiave per Microsoft, Oracle e Amazon, che insieme rappresentano oltre 600 miliardi di dollari di impegni in infrastrutture cloud, ponendo l’attenzione sulla loro pipeline futura nel caso in cui OpenAI dovesse rallentare. La sola Microsoft rappresenta circa il 19% dei ricavi di Nvidia.
In effetti, OpenAI è diventata l’acquirente marginale di capacità di calcolo IA di fascia alta. Qualsiasi rallentamento nella sua capacità di finanziare o monetizzare questa domanda si trasmetterebbe quindi rapidamente agli hyperscaler e alla catena di fornitura dei semiconduttori.
Rischi sistemici e implicazioni per il settore IA e gli investitori
Più a monte nella catena di fornitura hardware, nomi ben noti come SK Hynix, Micron, Tsmc, Kla e Asml sono tutti fornitori chiave per ulteriori circa 550 miliardi di dollari di impegni verso Nvidia, Broadcom e Amd. Molte di queste società continuano a registrare ottime performance, riflettendo sorprendentemente poco del rischio che sembra invece già incorporato nei prezzi di Microsoft e Oracle. La prevista ipo di OpenAI, tra la fine del 2026 e l’inizio del 2027, dovrebbe contribuire ad alleviare parte delle preoccupazioni legate al finanziamento. Fornirà inoltre un interessante indicatore della sostenibilità del trend legato all’IA.
Le discussioni su una bolla dell’IA sono apparentemente scomparse all’inizio del 2026, sostenute da ulteriori impegni da parte di Meta e Microsoft ad aumentare la spesa in conto capitale oltre ogni aspettativa. Non riteniamo che questo impegno sia destinato a cambiare, ma siamo preoccupati per la possibilità che OpenAI si espanda eccessivamente e per l’impatto che ciò potrebbe avere. Abbiamo ridotto o evitato le società più esposte alla catena di fornitura di OpenAI e continueremo a farlo finché non vedremo un potenziale di rialzo sufficiente nelle loro performance.
Data l’importanza di OpenAI per l’intera narrativa sull’IA, un eventuale fallimento nella monetizzazione della sua nuova iniziativa pubblicitaria potrebbe rappresentare un catalizzatore chiave, capace di trasformare le discussioni su una bolla in una realtà concreta. Rimaniamo selettivi e sottopesati sulle società tecnologiche statunitensi e continuiamo a raccomandare agli investitori cautela nell’estendere la loro esposizione alla più ampia catena di fornitura dell’IA.
A cura di Tom Dalrymple, investment analyst di Aubrey Capital Management.
