Le tensioni che stanno attraversando negli Stati Uniti il mercato del private credit — o private debt — hanno riacceso un dibattito che, in realtà, covava da tempo: fino a che punto il credito non bancario può continuare a crescere senza regole più chiare su qualità del credito, liquidità, conflitti di interesse e trasparenza verso gli investitori?
Alcuni osservatori hanno evocato il fantasma del 2007: valutazioni opache, attivi illiquidi, standard di underwriting meno rigorosi, rifinanziamenti di crediti deboli e strutture non sempre facilmente leggibili. Il paragone è suggestivo, ma probabilmente eccessivo. Il private debt, almeno oggi, non appare un nuovo subprime, né sembra rappresentare di per sé un rischio sistemico paragonabile a quello che precedette la grande crisi finanziaria. Tuttavia, sarebbe altrettanto superficiale liquidare gli allarmi americani come semplice rumore di mercato. Il punto non è chiedersi se il private debt esploderà, ma se possa continuare a espandersi senza un salto di qualità nella disciplina del rischio.
In questo articolo:
- Stati Uniti ed Europa viaggiano su binari diversi
- Il private debt e il grande tema della liquidità
Stati Uniti ed Europa viaggiano su binari diversi
Ancora una volta, nel mondo del credito, la distanza tra Stati Uniti ed Europa è significativa. Negli Usa il credito corporate è da decenni molto più intermediato dai mercati dei capitali e dai fondi. In Europa, invece, il sistema resta fortemente bancocentrico: il private debt opera spesso in modo complementare rispetto alle banche, anche attraverso club deal o operazioni costruite insieme agli istituti finanziari, con standard di analisi del merito creditizio più vicini alla tradizione bancaria. Anche la base degli investitori è diversa: negli Stati Uniti i private markets sono più aperti al retail, mentre in Europa l’allocazione resta ancora prevalentemente istituzionale, con minore esposizione al rischio di riscatti disordinati o dettati da driver emotivi.
È in questo contesto che si colloca il Decreto Legislativo 13 marzo 2026, n. 39, con cui l’Italia ha recepito la Direttiva UE 2024/927, nota come AIFMD II. Il provvedimento modifica il Testo Unico della Finanza e interviene, tra l’altro, sulla disciplina dei fondi di investimento alternativi che investono in crediti. L’obiettivo è chiarissimo: il private debt non viene frenato, ma accompagnato dentro un perimetro più maturo, europeo e vigilato. Non meno mercato, dunque, ma un mercato più adulto.
La novità centrale è il nuovo art. 46-bis TUF, che definisce il “FIA di credito” o “FIA concedente prestiti” come il fondo la cui strategia consiste principalmente nell’investire in crediti, oppure che detiene crediti per un valore nozionale pari almeno al 50% del proprio valore patrimoniale netto. La nozione di investimento in crediti è volutamente ampia e comprende la concessione diretta di finanziamenti, l’acquisto di crediti e anche l’operatività tramite terzi o società veicolo, quando il fondo o il gestore partecipano alla strutturazione dell’operazione.
È una scelta importante, perché guarda alla sostanza economica dell’attività e non alla sola veste giuridica. Se un fondo contribuisce alla costruzione del credito, entra nel nuovo regime anche quando opera attraverso strutture interposte. In altri termini, non basta cambiare il contenitore per sottrarsi alla disciplina: ciò che conta è il ruolo effettivo svolto nella genesi o nell’assunzione del rischio di credito. Il decreto introduce poi presidi specifici contro i conflitti di interesse. I FIA di credito non possono investire in crediti verso il gestore, il relativo personale, il depositario, i soggetti delegati e, salvo eccezioni, società del gruppo. Altro punto essenziale è il divieto di strategie puramente “originate to distribute”. Lo scopo è evidente: chi origina il credito deve conservare un interesse economico alla sua qualità. È esattamente uno dei profili più delicati emersi nel dibattito statunitense, dove l’abbondanza di capitali da impiegare può indurre alcuni operatori ad allentare le verifiche sul merito creditizio pur di non lasciare liquidità ferma.
Ma non tutto può essere sacrificato sull’altare dei rendimenti. Soprattutto quando i fondi gestiscono denaro di terzi, in particolare di investitori privati, la ricerca del ritorno non può prevalere sulla qualità dell’istruttoria, sulla tenuta dei covenant, sulla solidità dei collaterali e sulla reale capacità del debitore di sostenere il finanziamento. Ogni volta che, nel processo deliberativo per l’erogazione di un finanziamento, si omette un dato valutativo rilevante, si contrae un debito con la realtà economica del mutuatario. E quel debito, prima o poi, viene sempre a scadenza e va pagato. Proprio per questo, una maggiore attenzione ai finanziamenti concessi non è un vincolo alla crescita del private debt, ma la condizione perché tale crescita resti sana e credibile.
Il private debt e il grande tema della liquidità
La liquidità è l’altro grande asse dell’intervento. Il fondo di credito resta, in linea di principio, più coerente con una struttura chiusa, adatta ad attivi illiquidi e di medio-lungo periodo. La forma aperta è ammessa solo se il gestore dimostra a Banca d’Italia che il sistema di gestione del rischio di liquidità è compatibile con la strategia di investimento e con la politica di rimborso. Non si può promettere liquidità su attivi che, per loro natura, liquidi non sono. Il tema non è nuovo, ma diventa decisivo quando il mercato smette di salire in modo lineare e gli investitori iniziano a chiedere di uscire proprio nel momento in cui vendere gli attivi è più difficile.
Il D.Lgs. 39/2026 amplia anche le attività esercitabili dalle SGR, che potranno svolgere gestione di crediti, concessione di finanziamenti per conto dei FIA gestiti e servizi connessi alle cartolarizzazioni. Al tempo stesso, ai crediti erogati in Italia da FIA italiani o europei si applicano le regole del Testo Unico Bancario in materia di trasparenza dei rapporti con la clientela. È qui che si coglie il punto di equilibrio della riforma: il private debt non viene assimilato alla banca, ma non può più operare come credito bancario “senza banca” e senza presidi equivalenti sui profili essenziali.
Per il mercato italiano il nuovo quadro può rappresentare un’opportunità. Le imprese continueranno ad avere bisogno di canali alternativi al credito bancario, soprattutto in una fase in cui gli affidamenti restano selettivi e spesso rigidi, e il mercato obbligazionario non è accessibile a tutti. Ma la crescita del private debt passerà sempre più dalla qualità dei processi, dalla solidità della governance e dalla capacità dei gestori di spiegare con chiarezza rischi, tempi, distribuzioni e orizzonte di uscita. Il settore ha bisogno di regole precise per restare credibile e il D.Lgs. 39/2026 va esattamente in questa direzione: non tende, a mio avviso, a chiudere il mercato, ma lo spinge a diventare grande.
A cura di Giuseppe Carteni, partner studio legale LEAD
