La storia del carry trade in Giappone ha origini antiche. Dopo lo scoppio della bolla immobiliare degli anni ’80, il Paese ha vissuto un lungo periodo di deflazione. Ciò ha dato luogo a quello che è stato definito come il “decennio perduto“. In realtà, sono stati più di uno i decenni perduti, con la Bank of Japan costretta a tenere molto bassi i tassi di interesse. Ciò ha generato conseguenze importanti nei mercati valutari, come la strategia del carry trade messa in atto dagli operatori finanziari. In questo articolo:
- Carry trade: cos’è e come funziona
- Giappone: come è nata e si è sviluppata la strategia del carry trade
- L’implosione del carry trade
- Il percorso verso la fine
Carry trade: cos’è e come funziona
Il carry trade è un’operazione attraverso cui i trader prendono a prestito denaro denominato in una valuta che presenta un basso rendimento per impiegarlo in asset, tra cui valute, a rendimento più elevato. La differenza di rendimento costituisce il profitto dell’operazione.
Affinché il carry trade abbia successo, però, è necessario che l’andamento delle attività sottostanti non sia sfavorevole. Se, ad esempio, ci si finanzia in yen sostenendo un costo dello 0,5% per acquistare dollari Usa, ottenendo un ritorno del 4,50%, si ricava un guadagno di 4 punti percentuali. Perché questo venga mantenuto, il cambio USD/JPY non deve scendere, ovvero il dollaro non deve svalutare nei confronti dello yen. Se lo facesse, il profitto si ridurrebbe. Proprio il dollaro americano e lo yen sono state le principali protagoniste della strategia del carry trade negli ultimi anni, per effetto della differenza di rendimento delle due valute.
Giappone: com’è nata e si è sviluppata la strategia del carry trade
La crisi immobiliare di inizio anni ’90 in Giappone ha generato una contrazione dell’economia nazionale, inducendo la BoJ a tagliare i tassi di interesse. Lo yen è stato quindi visto come la valuta ideale per finanziarsi nel carry trade, anche in virtù della sua relativa stabilità. Lo stesso discorso inerente alla volatilità contenuta ha fatto propendere per il dollaro statunitense come controparte, considerando un ritorno superiore rispetto allo yen.
Per diverso tempo i tassi di riferimento in Giappone sono stati tenuti dalla BoJ allo 0,50%, ma la grande crisi economica e finanziaria del 2008 li ha prima fatti scivolare allo 0,30% e poi allo 0,10%. Fino al 2015 non si sono mossi da quel livello, ma la deflazione in Giappone è stata un nemico troppo arcigno da sconfiggere. Così, alla prima riunione del 2016, la Banca centrale ha portato il costo del finanziamento in territorio negativo. In pratica, prendere soldi in prestito in yen non costava nulla. Da lì i tassi non si sono mossi fino al marzo 2024.
Negli Stati Uniti, il percorso della Fed è stato diverso. Anche l’istituto monetario americano ha portato i tassi quasi a zero dopo la grande crisi e li ha tenuti a quel livello fino alla fine del 2015. Solo che, a differenza della BoJ, ha iniziato ad alzarli, salvo poi riportarli al livello iniziale con la scoppio della crisi pandemica. Fare carry trade in quel periodo sull’USD/JPY non era alla fine granché conveniente.
I trader, comunque, utilizzavano lo yen per acquistare valute emergenti che garantivano un ritorno più allettante del dollaro, benché si prestassero a oscillazioni estremamente elevate nei mercati. La manna per gli operatori del carry trade è arrivata a partire da marzo 2022, quando la Fed ha iniziato il ciclo di aumento dei tassi di interesse per fronteggiare l’inflazione.
Quest’ultima – causata dal boom della domanda post-Covid e dalla crisi energetica e delle materie prime conseguente alla guerra Russia-Ucraina – ha colpito gran parte dei Paesi a livello mondiale. Non il Giappone, che ha continuato a essere funestato dalla stagnazione dei prezzi. I tassi Fed sono arrivati fino al picco del 5,5% (da settembre 2023 a settembre 2024), mentre il costo del denaro in Giappone è rimasto fermo al -0,10% prima di un aumento allo 0,10% a marzo 2024. Con un rendimento da carry di oltre 5 punti percentuali, si è verificato un vero boom della strategia, avvalorata da un rally straordinario dell’USD/JPY che ha portato a un picco di 162 nel luglio dello scorso anno.
L’implosione del carry trade
Il carry trade ha avuto come contropartita dello yen principalmente il dollaro Usa sotto il profilo valutario. Tuttavia, considerando altri asset di investimento, i trader hanno posto maggiore attenzione verso le azioni americane, in particolare quelle tecnologiche, e le azioni giapponesi. In termini pratici, un’enorme quantità di denaro ottenuta dai prestiti in yen si è riversata a Wall Street, soprattutto nelle Big tech, e alla Borsa di Tokyo. In questo modo, gli indici delle due piazze finanziarie hanno aggiornato i loro massimi storici.
A fine luglio 2024 però è successo qualcosa. Con l’inflazione giapponese in ripresa e lo yen in continuo indebolimento nonostante alcuni interventi diretti sul mercato per risollevare la valuta da parte delle autorità nipponiche, la BoJ ha deciso di alzare il tasso di riferimento allo 0,25%. La reazione del mercato è stata furiosa. La Borsa giapponese ha perso in una sola seduta 12,40 punti percentuali, registrando il tonfo giornaliero più profondo della sua storia. L’USD/JPY ha accelerato un percorso discendente che da 162 di inizio luglio 2024 l’ha spinto a sotto 140 a metà settembre dello stesso anno.
Cosa è successo tecnicamente? Gli investitori che si erano posizionati corti sullo yen e lunghi su dollaro e azioni hanno chiuso massicciamente le posizioni innescando il classico effetto panico che si è tramutato in una reazione a catena. Il volume complessivo delle posizioni liquidate non è preciso. Alcuni analisti hanno stimato una cifra intorno ai 350 miliardi di dollari, ma considerando che la tendenza si è protratta per giorni, non è escluso che i numeri siano stati molto più elevati. Un fiume di denaro che ha causato uno shock alle Borse e ai mercati valutari, disintegrando un modus operandi che fino a quel momento aveva fatto faville. Il disastro è stato innescato dalla mossa della BoJ, ma inasprito dai brutti dati sull’occupazione Usa di inizio agosto 2024 che hanno ventilato l’ipotesi che l’economia americana potesse finire in recessione.
Il percorso verso la fine
Una volta terminate le liquidazioni nel carry, sui mercati è tornata la calma. Le Borse hanno ripreso a marciare verso nuove vette, mentre l’USD/JPY è risalito senza però nemmeno lontanamente rivedere i massimi di luglio 2024. Il carry trade che ha trovato come protagonisti yen e dollaro, però, non è più lo stesso. Fare oggi un’operazione del genere rende ancora un margine dei circa 4 punti percentuali, ma ci sono due aspetti di cui occorre tener conto. Il primo è che la coppia di valute ora tende più a scendere che a salire, il che potrebbe quantomeno ridurre il profitto derivante dal carry. In secondo luogo, la politica monetaria delle Banche centrali di Giappone e Stati Uniti è divergente ma in senso contrario a quanto avveniva in passato. Ora è la BoJ che sta diventando sempre più restrittiva e la Fed sempre più espansiva. Giocoforza, lo spread di rendimento tra dollaro Usa e yen sarà destinato a restringersi fino ad annullarsi del tutto.
La domanda a questo punto diventa: è conveniente fare carry trade con lo yen oggi? O in altri termini, è finita l’epoca del carry trade in Giappone? Le dinamiche sembrano scontate, ma secondo alcuni osservatori finanziari diversi elementi entreranno in gioco nei prossimi mesi. Molto probabilmente la Fed intensificherà il ciclo del taglio dei tassi, ma di quanto?
Gli ultimi dati sul mercato del lavoro alimentano le preoccupazioni sull’economia americana, tuttavia l’istituto centrale ancora preferisce agire con cautela per non risvegliare quell’inflazione che ha fatto tanta fatica a domare. Anche in Giappone la situazione non è del tutto chiara. Il costo della vita si è stabilizzato a livelli di relativa tranquillità, quindi il percorso di aumento dei tassi dovrebbe essere tracciato. In realtà, l’economia incerta del Sol Levante e il contesto politico instabile potrebbero fungere da venti contrari e per questo limitare la BoJ dal prendere decisioni troppo avventate.
