L’Italia si prepara a tornare sul mercato obbligazionario in dollari. Ieri il Ministero dell’Economia e delle Finanze ha annunciato di aver affidato a BofA Securities Europe SA, Citigroup Global Markets Europe AG, Goldman Sachs Bank Europe SE e Morgan Stanley Europe SE il mandato per una nuova emissione via sindacato triple tranche in dollari, nell’ambito del Programme for the Issuance of Debt Instruments della Repubblica Italiana. Come si legge nel comunicato, i titoli avranno scadenza 14 luglio 2031, 14 luglio 2036 e 14 luglio 2056, mentre la transazione sarà effettuata nel prossimo futuro, in relazione alle condizioni di mercato. Al di là del tecnicismo del mandato, l’operazione merita attenzione perché riguarda uno strumento che il Tesoro utilizza con parsimonia e che risponde a logiche molto diverse da quelle delle consuete aste di Btp.
In questo articolo:
- Cos’è un Btp in dollari e come funziona?
- Le altre emissioni
Cos’è un Btp in dollari e quali differenza presenta?
Il Btp in dollari è ovviamente sempre un titolo di Stato emesso dalla Repubblica Italiana, ma denominato in valuta statunitense: cedole e capitale a scadenza vengono pagati in dollari, non in euro. A differenza dei Btp domestici, collocati tramite aste periodiche gestite dalla Banca d’Italia, questi titoli vengono emessi tramite sindacato di collocamento sui mercati internazionali e sono regolati dal diritto anglosassone. Non sono pensati per il piccolo risparmiatore italiano: il pubblico di riferimento è quello dei grandi investitori istituzionali globali – fondi pensione, banche centrali, fondi sovrani, asset manager americani e asiatici – che operano prevalentemente o esclusivamente in dollari e che, senza uno strumento denominato nella loro valuta, difficilmente comprerebbero debito italiano.
È proprio questo il punto sottolineato da Saverio Berlinzani, chief analyst di ActivTrades: “Un’emissione di Btp in dollari (tecnicamente denominati titoli Global) strutturata su tre diverse scadenze risponde a precise strategie di ottimizzazione del debito pubblico e di attrazione di capitali globali. Il Tesoro italiano decide di emettere debito in valuta estera non per necessità di dollari, ma per diversi obiettivi che spaziano dalla diversificazione alla costruzione di una curva di rendimenti in dollari. Emettere in questa valuta permette di intercettare i grandi capitali istituzionali (fondi pensione, banche centrali, fondi sovrani americani o asiatici) che per statuto o preferenza investono solo in biglietti verdi”. Quanto alla scelta delle tre scadenze, prosegue l’analista, “serve a creare punti di riferimento liquidi (benchmark). Ciò permette al Tesoro di spalmare le scadenze del debito nel tempo, riducendo il rischio di rifinanziamento”.
C’è poi un aspetto meno intuitivo, che spiega perché emettere in dollari non significhi necessariamente pagare di più. “Non dimentichiamo – osserva ancora Berlinzani – che spesso il Tesoro converte l’esposizione in dollari in euro tramite contratti derivati (Cross Currency Swap). Se le condizioni di mercato sono favorevoli, il costo finale in euro del titolo in dollari può risultare persino inferiore rispetto all’emissione di un normale Btp in euro”. In altre parole, i tassi nominalmente più alti offerti sul mercato del dollaro sono in larga parte un effetto ottico: dopo la copertura del rischio di cambio, il costo effettivo per le casse pubbliche si allinea – e talvolta scende sotto – quello del debito domestico. Diverso è il discorso per chi compra dall’Eurozona. “C’è poi l’aspetto valutario che trasforma la natura del titolo – conclude Berlinzani -. Ci si assume infatti un rischio di cambio, perché cedole e capitale sono pagati in dollari. È chiaro che oltre al rischio c’è anche una opportunità che non va trascurata. Se il dollaro si rafforza contro euro, l’opportunità emerge sotto forma di guadagni e viceversa”.
Le altre emissioni
L’Italia non è nuova a queste operazioni, anche se la sua presenza sul mercato del biglietto verde è stata tutt’altro che continua. Le emissioni in valuta rientrano storicamente nel programma Global Bond del Tesoro, che soddisfa i requisiti della Sec statunitense e ha come mercato di riferimento principale proprio gli Stati Uniti. Dopo un lungo periodo di assenza, l’ultima operazione risaliva al settembre 2010, il Tesoro è tornato sul dollaro nell’ottobre 2019 con una triple tranche da 7 miliardi complessivi, articolata su scadenze a 5, 10 e 30 anni.
A quella prima operazione sono seguiti il collocamento del novembre 2020, con un titolo in scadenza a febbraio 2026, e la dual tranche dell’aprile 2021, da 3,5 miliardi complessivi su un 3 anni e un 30 anni. L’ultima presenza del Tesoro sul mercato del dollaro risale al novembre 2021, con la riapertura per un miliardo del trentennale: la nuova emissione arriva quindi a quasi cinque anni di distanza. Con una differenza tecnica non irrilevante: questa volta Via XX Settembre non si muoverà all’interno del programma Global Bond, ma del Medium Term Note Program – il Programme for the Issuance of Debt Instruments citato nel comunicato – che consente al Tesoro di operare in modo più snello rispetto alla registrazione presso la Sec.
Di quella stagione restano oggi sul mercato secondario alcuni titoli ancora in circolazione. Si tratta del titolo con cedola 2,875% e scadenza 17 ottobre 2029 e di quello con cedola 4% e scadenza 17 ottobre 2049, entrambi figli della triple tranche del 2019, del trentennale con cedola 3,875% e scadenza 6 maggio 2051 collocato nel 2021, ai quali si aggiunge un’emissione più datata, con cedola 5,375% e scadenza 15 giugno 2033. Titoli che, pur essendo negoziabili anche da investitori privati su alcuni segmenti obbligazionari italiani, restano di fatto strumenti a vocazione istituzionale, trattati per importi minimi elevati e con una liquidità concentrata sui mercati internazionali.
