Per un quarto di secolo è stato il porto sicuro d’Europa. Quando i mercati avevano paura, compravano Bund. Il titolo di Stato tedesco era il metro con cui si misurava il rischio di tutti gli altri. D’altronde, il famigerato spread sui titoli di Stato altro non è che la distanza da lui. Oggi però quel porto imbarca acqua. Il rendimento del Bund decennale ha superato il 3,38%, il livello più alto da oltre quindici anni, che riporta l’orologio al marzo del 2011.
E mentre la Germania paga il denaro come non le capitava dai giorni della crisi dell’euro, l’Italia le si è avvicinata a un passo. Nonostante il rialzo degli ultimi mesi, oggi lo spread tra Btp e Bund è in area 80 punti base, quasi la metà rispetto a giugno del 2024 e ai minimi da oltre quindici anni. La domanda, a questo punto, si impone da sé: è finita la supremazia tedesca?
In questo articolo:
- La difficoltà del Bund tedesco e l’avvertimento della Bce
- Il bene rifugio che ha smesso di esserlo
- I Bund e la rivoluzione fiscale di Berlino
- Italia promossa, con un asterisco
- Quale supremazia è finita
La difficoltà del Bund tedesco e l’avvertimento della Bce
A dare la misura del ribaltamento è stata la stessa Banca centrale europea. Nel rapporto annuale 2025 della BCE, pubblicato a maggio, l’Eurotower ha osservato che l’annuncio dei piani di spesa per la difesa in alcuni Paesi dell’area – la Germania in testa – ha innescato “un forte aumento di circa 40 punti base del rendimento del Bund decennale, con analoga pressione al rialzo sugli altri titoli sovrani”.
Con una sola deviazione dal copione: “L’eccezione è stata il rendimento decennale dell’Italia, grosso modo invariato rispetto ai livelli di fine 2024, sostenuto dal consolidamento in corso della posizione di bilancio italiana”. Un rilievo che, sulle labbra di Francoforte, sarebbe stato impensabile appena tre anni fa.
Il bene rifugio che ha smesso di esserlo
Per capire quanto sia profondo il cambiamento bastano un numero e una data. Nell’estate del 2019 la Germania collocò per la prima volta nella sua storia un Bund trentennale senza cedola e a rendimento negativo: erano gli investitori a pagare Berlino per prestarle denaro. Ancora a fine febbraio di quest’anno il decennale rendeva il 2,65%; oggi è oltre il 3,6%.
E qui conviene essere netti, per non scambiare un fenomeno d’offerta per una crisi di solvibilità: non è che il rischio sovrano tedesco sia aumentato. È che il Bund ha smesso di essere merce rara. Per anni il mercato ne scontava la scarsità, tenendone compressi i rendimenti; ora che Berlino inonda il mercato di nuova carta, quel premio alla scarsità si scioglie. Su questo tratto lungo della curva, per giunta, la Bce può poco: la sua leva sui tassi morde le scadenze brevi, non i trentennali, che il mercato prezza guardando all’inflazione attesa e all’offerta.
I Bund e la rivoluzione fiscale di Berlino
La svolta ha una data precisa: il 18 marzo 2025. Quel giorno il Bundestag ha riformato il freno costituzionale al debito – la Schuldenbremse, totem del rigore tedesco per un quindicennio – istituendo un fondo speciale da 500 miliardi di euro per infrastrutture e clima e sottraendo alla regola la spesa per la difesa oltre una certa soglia.
Nel complesso, un piano da circa mille miliardi in dieci anni. A imporlo è stato Friedrich Merz, vincitore delle elezioni di febbraio e cancelliere in pectore, che lo fece approvare dal Bundestag uscente pochi giorni prima dell’insediamento del nuovo Parlamento, in un Paese reduce da oltre due anni di recessione.
È la fine di un’ortodossia: la stessa Germania che per anni ha imposto austerità ai partner del Sud sceglie ora di indebitarsi massicciamente. Dietro c’è un modello che si è inceppato: l’export non è più garantito né a Ovest, dove mordono i dazi americani, né a Est, dove avanza il decoupling con la Cina; l’energia a basso costo dalla Russia è un ricordo; la sicurezza militare, per decenni delegata all’ombrello americano, adesso costa.
La guerra tra Stati Uniti e Iran, con le tensioni sullo Stretto di Hormuz, ha fatto il resto sul fronte dei prezzi. Berlino è scivolata dal “goldilocks” – bassa inflazione e crescita sufficiente – a qualcosa che somiglia alla stagflazione.
Italia promossa, con un asterisco
Sull’altro versante, l’Italia raccoglie i frutti di una stagione di prudenza. Il differenziale sceso in area 80 punti – con il decennale tricolore che rende ormai meno dell’Oat francese – vale un “tesoretto” stimato in 7-8 miliardi di minori interessi già nel 2026, e i mercati premiano la stabilità politica e un deficit riportato sotto controllo.
Non che si tratti di un endorsement pieno: nello stesso rapporto la Bce ha ricordato che l’Italia figura tra i cinque Paesi il cui documento programmatico di bilancio per il 2026 è stato valutato a rischio di non conformità, e Roma resta sotto procedura per disavanzo eccessivo. Ma soprattutto serve l’onestà che separa un’analisi da un trionfalismo: quella convergenza non nasce tutta da meriti italiani, è in buona parte la Germania che sale verso l’Italia, non l’Italia che scende verso la Germania.
Lo tradisce un dettaglio che si tende a rimuovere: nel 2026 chi detiene Btp è in perdita nonostante lo spread ai minimi, perché i rendimenti assoluti sono comunque saliti, trascinati in alto proprio dal Bund, al punto da rimettere in gioco lo scenario di un ritorno del decennale italiano verso il 7%. E lo dicono i fondamentali: il debito italiano vale il 137% del Pil, quello tedesco poco più del 60%. La distanza sul rischio di solvibilità resta un abisso. A essersi ridotto è il premio alla scarsità del Bund, non il divario tra i due Paesi.
Quale supremazia è finita
È qui che la domanda iniziale va maneggiata con cura. Se per “supremazia” si intende la solidità dei conti, quella tedesca è intatta: nessun mercato dubita che Berlino onorerà il proprio debito. Ma ne esisteva una seconda, più sottile e forse più importante per l’architettura dell’euro: quella del Bund come àncora priva di rischio, il parametro contro cui si misura tutto il resto. È questa a vacillare.
Se il porto sicuro rende come un titolo qualsiasi e oscilla come un titolo qualsiasi, l’intera impalcatura dei prezzi obbligazionari europei perde il proprio punto fermo. Non è l’Italia che scavalca la Germania: è l’Eurozona che rischia di ritrovarsi senza il suo faro.
I dati quindi vanno letti per ciò che dicono davvero. Non raccontano un sorpasso, ma un livellamento verso l’alto, e verso il rischio. I rendimenti tedeschi ai massimi da quindici anni non certificano la promozione di Roma, bensì la fine di un’eccezione: quella di un Paese che poteva finanziarsi quasi a costo zero perché ritenuto più sicuro di tutti. Con quell’eccezione se ne va anche una comodità di cui l’Europa intera ha goduto a lungo. E il conto, stavolta, lo si paga tutti insieme.
