Sette per cento. Tanto rendeva il Btp decennale nell’autunno del 2011, quando lo spread travolse il governo Berlusconi e l’Italia si affacciò sull’orlo del default. Oggi quel numero sembra un dato da archivio: il decennale gira poco sopra il 4% e lo spread con il Bund si attesta intorno agli 80 punti base (83 attualmente). Eppure ad agosto, sul grafico mensile dei titoli di Stato italiani, è successo qualcosa di diverso, a tratti inaspettato: il rendimento ha rotto al rialzo la linea che dal 2023 ne frenava la corsa. E la domanda che ne discende non è “dove siamo”, ma “fin dove possiamo arrivare”.
Il primo indizio non arriva dai grafici, ma dalla cassa dello Stato. La scorsa settimana, per prorogare di dieci giorni lo sconto sulle accise – con la benzina che in alcune zone ha toccato i 3 euro al litro – il governo si è fatto anticipare da Eni circa 130 milioni di euro: il 39% dell’acconto sulle imposte sui dividendi già deliberati, a fronte di un credito d’imposta di pari importo. Non una tassa sugli extraprofitti, respinta da Bruxelles e osteggiata dentro la maggioranza, ma un prestito a tasso zero che una partecipata concede allo Stato pur di non emettere nuovo debito. Una decisione che racconta, meglio di ogni asta, quanto pesi oggi il costo del denaro sui conti pubblici.
In questo articolo:
- Btp: anatomia di un rendimento
- La gamba ciclica che diventa struttura
- Btp, rendimento verso il 7%?
- Perché il 7% è difficile e cosa dovrebbe cedere
- Il rischio non prezzato
Anatomia di un rendimento
Per capire se il 7% sia un fantasma o una possibilità, conviene smontare il numero. Il rendimento di un Btp è la somma di due componenti: un tasso di base, quello privo di rischio, che dipende dalla Bce, dall’inflazione attesa e dal premio a termine preteso per prestare denaro a lungo, e uno spread, il premio aggiuntivo che gli investitori chiedono per il rischio specifico italiano. Una distinzione necessaria, perché rappresenta la differenza tra una diagnosi e un allarme generico.
Ciò che è saltato ad agosto appartiene soprattutto alla prima componente. E non è un fenomeno italiano: il Bund decennale e trentennale tedesco ha toccato i massimi dal 2011, dentro un’ondata di vendite che ha investito insieme i titoli di Stato dell’Eurozona, degli Stati Uniti e del Giappone. È il tratto lungo di tutte le curve occidentali a riprezzarsi – esattamente quella “struttura” che si ritrova sovrapponibile da un Paese all’altro. Lo spread italiano, nel frattempo, resta compresso: attorno agli 80 punti, addirittura sotto quello francese. Il primo livello che il grafico indica come riferimento successivo, l’area 4,95-5%, è quindi prima di tutto una questione di tasso base che continua a salire, non di sfiducia verso Roma. Almeno per ora.
Grafico a un mese dei titoli di Stato italiani tratto da TradingView
La gamba ciclica che diventa struttura
La ragione per cui quel tasso base sale ha un nome preciso: inflazione. Dopo il rialzo di giugno – il primo in tre anni – la Bce ha lasciato i tassi fermi a luglio, preparando però il terreno a un nuovo intervento. I mercati prezzano ormai un aumento a settembre con probabilità vicine ai due terzi, che porterebbe il tasso sui depositi dal 2,25% al 2,50%. I dati danno loro ragione: a luglio l’inflazione dell’area euro è risalita al 2,9%, con la componente core al 2,5% e i prezzi energetici in aumento di circa il 10% su base annua.
Ad agosto la Spagna è balzata al 4,3% (4,5% il dato armonizzato) e la Francia al 2,7%, spinte entrambe dal rincaro dell’energia legato ai conflitti in Medio Oriente. Non è più la fiammata post-pandemica, ma non è nemmeno il ritorno al 2% che la manualistica dà per scontato.
A questo si somma un fattore d’offerta che il decennio scorso non conosceva: il debito che l’Europa emette per riarmarsi. L’Italia ha attivato il programma europeo SAFE per la difesa con una dotazione fino a 14,9 miliardi – la quarta d’Europa dopo Polonia, Romania e Francia – e l’obiettivo di alzare la spesa militare verso le nuove soglie Nato significa, in soldoni, più carta da collocare su un mercato che già ne assorbe in quantità record. Più offerta, a parità di domanda, è più rendimento. La componente ciclica, insomma, sta diventando struttura.
Btp, rendimento verso il 7%?
Ma il 4,95% non è il 7%. Per colmare quella distanza serve che si muova l’altra componente, lo spread. E qui la storia diventa politica, demografica, quasi filosofica. Perché lo spread riprezzi in modo serio deve tornare in dubbio la sostenibilità: la capacità di uno Stato con un debito al 137% del Pil (ai massimi dal dopoguerra, esclusa la parentesi Covid, e atteso in ulteriore aumento verso il 138% nel 2026) e una crescita reale attorno allo 0,5% di reggere, negli anni, il proprio servizio del debito.
In questa direzione, una variabile fondamentale diventa l’intelligenza artificiale, da sempre descritta come uno shock sull’occupazione. Per l’Italia è, prima ancora, uno shock fiscale. Il gettito dello Stato poggia in misura decisiva sul lavoro – Irpef e contributi sociali – in un Paese che, secondo l’OCSE, ha uno dei cunei fiscali più alti al mondo: il quinto tra i 38 membri nel 2025, al 45,8% del costo del lavoro contro una media del 35,1%, con imposta sul reddito e contributi datoriali a comporne l’84%.
Se l’automazione erode occupazione, ore e salari, erode esattamente la base imponibile su cui si regge quasi tutto. Gli Stati Uniti quello shock lo assorbono in parte: ospitano i giganti che l’AI la producono e la vendono, e ne incassano imposte societarie, plusvalenze, ricchezza che resta in casa. L’Italia no. L’Italia importa la tecnologia – pagandone le rendite all’estero – e ne subisce la ricaduta sul lavoro senza il contrappeso del gettito d’impresa. È un’asimmetria che, proiettata su un decennio, pesa sulla traiettoria del debito almeno quanto un punto di tassi.
Non è un caso che a intercettare il problema sia stato uno che di quella tecnologia ha vissuto. In un saggio pubblicato il 26 agosto sul suo Gates Notes, Bill Gates ha avvertito che “molti lavori spariranno per sempre” e ha proposto due rimedi che fino a ieri sarebbero suonati eretici: tassare l’AI e i robot come oggi si tassa il lavoro umano, e istituire una categoria di mestieri “riservati agli esseri umani”, sottratti per scelta politica all’automazione.
Al netto dell’immagine – un perimetro protetto per il lavoro dell’uomo – la sostanza è il tentativo di tappare esattamente quella falla fiscale. Ma per un Paese che i robot li compra invece di produrli, tassare “la macchina” è complicato: la macchina, spesso, è un servizio erogato da un fornitore estero. Il che riporta il problema al punto di partenza. Il decreto Eni, riletto in questa luce, non è un episodio: è un sintomo. È lo Stato che, davanti a una spesa da coprire, non emette debito e non alza le tasse, ma anticipa liquidità altrui. Una tantum sostenibile; prassi, no.
Perché il 7% è difficile e cosa dovrebbe cedere
Detto ciò, dal 2012 raggiungere il 7% è più complesso di quanto non fosse allora. La Bce dispone oggi del Transmission Protection Instrument, e sullo sfondo resta l’OMT: strumenti nati proprio per comprimere gli spread che si allargano senza giustificazione nei fondamentali. Finché quel backstop è credibile e disponibile, un’esplosione del premio di rischio italiano viene disinnescata prima di avvitarsi.
La domanda vera, allora, è un’altra: cosa lo renderebbe indisponibile? Le condizioni esistono. Il TPI è discrezionale e vincolato al rispetto delle regole di bilancio: un Paese che sfora in modo persistente potrebbe trovarsi lo scudo più esitante. C’è poi il rischio contagio, e stavolta non arriva da sud. È la Francia l’anello debole del momento: l’OAT decennale rende oggi più del BTP, con uno spread sul Bund salito oltre gli 85 punti, ai massimi dal 2008.
Se la crisi fiscale francese degenerasse, la Bce si troverebbe a decidere se attivare i propri strumenti per un’economia enorme e politicamente ingovernabile e nessuno scudo regge il dubbio sulla volontà di usarlo. È in quello scenario, non in un cattivo dato d’inflazione, che il 7% italiano smette di essere un fantasma.
Il rischio non prezzato
Torniamo al grafico. La rottura d’agosto dice che il tasso base sta salendo e che il primo bersaglio, l’area 5%, è a portata già per l’autunno. Ma il numero che dovrebbe togliere il sonno non è quello: è ciò che accadrebbe se, sopra un tasso base in ascesa, si riaprisse la partita sulla sostenibilità – alimentata da una spesa per la difesa in crescita, da un servizio del debito che si fa più caro a ogni asta e da un’asimmetria tecnologica che l’Italia rischia di subire senza contropartite. Il mercato oggi prezza il primo rischio e ignora il secondo. La distanza tra il 5% e il 7% è tutta lì, in una parola che nei report non compare quasi mai: sostenibilità. Vale la pena scriverla, prima che a farlo siano i rendimenti.
