Ogni volta che i mercati accelerano e le valutazioni salgono, il fantasma della bolla del dot-com del 1999 torna a farsi sentire. Oggi, tra concentrazione dei rendimenti, centralità dei titoli growth e protagonismo dell’intelligenza artificiale, il paragone appare inevitabile. Eppure, come osserva un recente report di Franklin Templeton, le analogie rischiano di fermarsi alla superficie. Guardando sotto la linea dei prezzi, il contesto macro e finanziario mostra differenze strutturali difficilmente ignorabili.
In questo articolo:
- Un quadro economico differente
- Crescita, lavoro e intelligenza artificiale: tra rallentamento e produttività
- Capex e utili: perché il 2025 non è il 1999
Un quadro economico differente
La prima frattura rispetto alla fine degli anni Novanta riguarda il quadro macroeconomico statunitense. L’economia si avvia verso il 2026 sostenuta da una combinazione di stimolo fiscale e monetario che raramente accompagna una fase espansiva già matura. L’impulso fiscale legato al One Big Beautiful Bill, la legge che punta a prorogare i profondi tagli fiscali introdotti durante il primo mandato Trump e ad aumentare la spesa pubblica per la difesa e per il contrasto all’immigrazione illegale, dovrebbe generare un sostegno pari a circa l’1% del pil nel 2026. I rimborsi fiscali, come mostrano le esperienze passate, tendono a essere spesi più che risparmiati, immettendo rapidamente liquidità nell’economia reale.
Questo sostegno assume un peso particolare in una fase in cui la crescita salariale, dopo il picco registrato nel periodo post pandemico, ha iniziato a moderarsi. Una dinamica che, pur contribuendo alla polarizzazione dei redditi, riduce uno dei rischi tipici delle fasi avanzate del ciclo, ovvero l’innesco di una spirale salari-prezzi. Non a caso, l’indicatore di crescita salariale del ClearBridge Recession Risk Dashboard resta in area positiva, così come il segnale complessivo, nonostante il rallentamento degli ordini manifatturieri e le distorsioni temporanee che continuano a interessare i dati su permessi edilizi e vendite al dettaglio.
Nelle espansioni economiche mature, un’accelerazione dei salari tende storicamente a spingere la Federal Reserve verso un irrigidimento della politica monetaria, con l’obiettivo di contenere le pressioni inflazionistiche. È spesso questo passaggio a segnare l’avvio della fase discendente del ciclo. Oggi, tuttavia, questa sequenza non si è materializzata, delineando una differenza rilevante rispetto al contesto del 1999 e contribuendo a spiegare perché, almeno sul piano macroeconomico, il ciclo presenti caratteristiche meno fragili di quanto suggeriscano i paragoni più immediati con il passato.
Crescita, lavoro e intelligenza artificiale: tra rallentamento e produttività
Il raffreddamento dei salari convive con una crescita economica che resta solida. Il pil reale statunitense ha registrato una media prossima al 2,8% dalla primavera del 2023, con un’accelerazione marcata nel terzo trimestre del 2025. Parallelamente, il tasso di disoccupazione è aumentato dal minimo del 3,4% al 4,6%, alimentando il dibattito sull’impatto dell’intelligenza artificiale sul mercato del lavoro.
Il report evidenzia tuttavia che l’aumento della disoccupazione è più pronunciato nelle professioni con minore adozione dell’AI, mentre i settori che integrano più rapidamente queste tecnologie continuano a mostrare una dinamica occupazionale positiva. In questo contesto, l’AI appare meno come un fattore di distruzione del lavoro e più come un acceleratore di produttività, con potenziali effetti disinflazionistici nel medio periodo.
Capex e utili: perché il 2025 non è il 1999
Anche sul piano dei mercati finanziari, le differenze con la bolla dot-com risultano significative. Gli investimenti in capitale legati all’AI rappresentano oggi circa l’1% del pil statunitense, ben al di sotto del 3% raggiunto alla fine degli anni Novanta, e sono finanziati prevalentemente dal free cash flow delle imprese. Questo riduce la dipendenza dai mercati dei capitali che aveva amplificato gli squilibri del passato. Sul fronte azionario, inoltre, il rialzo del 2025 è stato trainato soprattutto dal miglioramento delle aspettative sugli utili, non dall’espansione dei multipli: oltre l’80% della performance dell’S&P 500 è riconducibile agli Eps. Anche tra le Magnificent Seven, solo una parte ristretta ha sovraperformato l’indice, mentre le valutazioni, pur elevate, risultano meno uniformemente speculative rispetto al 1999.
Un confronto tra il contesto attuale e la fase finale della bolla dot-com mostra più differenze che somiglianze. Il richiamo al 1999 resta efficace sul piano simbolico, ma rischia di semplificare eccessivamente la lettura dei mercati. Come ricordava l’investitore William O’Neil, uno dei paradossi del mercato azionario è che i titoli già molto cari tendono spesso a salire ancora, mentre quelli apparentemente economici possono continuare a scendere. Una considerazione che invita a tenere insieme prudenza e consapevolezza, soprattutto nelle fasi in cui i cambiamenti tecnologici ridisegnano le traiettorie di crescita più gradualmente di quanto suggeriscano i paragoni storici.
