Dall’inizio dell’estate, i mercati sembrano suonare la stessa melodia di fondo, con i listini che continuano a stazionare in prossimità dei massimi e la volatilità ben al di sotto dei livelli di allerta, spinti dagli investimenti in intelligenza artificiale e da una crescita economica robusta, grazie al ciclo di investimenti. Ma, come nel Bolero di Ravel, la musica di fondo è un continuo crescendo di tensioni che si sono accumulate negli ultimi mesi.
In questo articolo:
- L’anomalia del Vix e il paradosso del sentimenti degli investitori
- Tensione sui rendimenti dei Treasury e pressione sui multipli dell’S&P500
- Il rischio del rendimento reale decennale e il deficit fiscale
- L’effetto Bernoulli sui mercati e il test delle aste del debito
L’anomalia del Vix e il paradosso del sentiment degli investitori
Le tensioni derivano dal quadro geopolitico ancora incerto, dal costo dell’energia che corre -il prezzo del petrolio è tornato a infiammarsi sopra i 100 dollari al barile- e da stime di inflazione nuovamente corrette al rialzo. Sono state riviste in aumento anche nel mese di settembre, e ben lontane dal target del 2% ormai da troppo tempo.
Sullo sfondo, i disavanzi fiscali sono in progressiva espansione nel momento in cui, sia in Europa che negli Stati Uniti, si approssimano gli appuntamenti elettorali. E adesso anche i tassi di interesse puntano nuovamente verso l’alto. Un quadro generale complesso.
Mentre in profondità si agitano correnti contrastanti, in superficie il mare dei mercati rimane calmo. Quasi piatto. Se analizziamo la volatilità del mercato azionario, misurata dall’indice Vix, questa è oggi al di sotto del 20% rispetto alla sua media storica a 5 anni, e lo stesso vale per il rischio di credito calcolato attraverso lo spread tra le obbligazioni a basso merito creditizio rispetto ai governativi di pari scadenza, anch’esso sotto la propria media del 22%.
Nonostante un mercato azionario resiliente, non si è mai visto in giro tanto pessimismo. A misurare l’umore degli investitori è l’indice AAII Investor Sentiment Survey, salito su livelli di guardia. Dal 2000 ad oggi, vi è sempre stata una relazione lineare tra l’incremento della discesa dei prezzi delle azioni e l’aumento dello sconforto degli investitori. Oggi, invece, qualcosa si è spezzato. I timori degli investitori appaiono fuori scala. Ma cosa preoccupa davvero?
Tensione sui rendimenti dei Treasury e pressione sui multipli dell’S&P 500
La risposta va cercata nel mercato dei titoli del Tesoro americano, i cui rendimenti hanno raggiunto nuovi massimi, con movimenti giornalieri eccezionalmente ampi. Il livello chiave per la scadenza a due anni è fissato al 5%. Quello potrebbe essere il punto di non ritorno.
Nel precedente ciclo restrittivo, nonostante i Fed funds tra il 5,20 e il 5,50%, il rendimento dei titoli a breve scadenza non è riuscito a stabilizzarsi al di sopra di quella soglia, perché il mercato guardava già alla fine dei rialzi e ai successivi tagli. Oggi potrebbe essere diverso. Il mercato si sta già portando avanti, incorporando aspettative di una politica monetaria restrittiva per più tempo, con il rischio di non riuscire a schivare il rallentamento dell’economia e di mettere pressione ai mercati azionari.
Fin a ora i listini hanno retto, come già ricordato, grazie alla crescita degli utili, ma i multipli si sono già compressi. Anche il numero di titoli quotati sullo Standard & Poor’s 500 il cui attuale prezzo supera la propria media mobile a 50 periodi ha raggiunto un picco minimo, con una quota di poco superiore al 25%.
Il rischio del rendimento reale decennale e il deficit fiscale
Altro cattivo presagio proviene dai titoli di Stato a più lunga scadenza. Il rendimento reale del decennale a stelle e strisce – ossia al netto delle aspettative di inflazione futura – si è portato oltre il 2,6%. Un livello visto poche altre volte nella storia più recente. Nel 2006 e nel 2007 si fermò proprio su tale punto critico. A pesare è dunque la qualità del credito più che il carovita, a causa di una spesa pubblica senza freni e all’espansione incontrollata del deficit. Nel 2008 arrivò a toccare il 3,15%, per poi rientrare. La strada da percorrere, oggi, purtroppo, non è molto distante da quel primato.
L’effetto Bernoulli sui mercati e il test delle aste del debito
Il rischio è l’effetto Bernoulli: quando un flusso attraversa uno spazio ristretto, la velocità aumenta improvvisamente. Sui mercati potrebbe accadere qualcosa di simile. Le tensioni rimaste fino a ora sotto traccia potrebbero trovare meno spazio per essere assorbite e, una volta superata una certa soglia critica, innescare una rapida escalation.
A quel punto, condizioni finanziarie più restrittive e un costo del capitale maggiore peserebbe su investimenti e crescita, e il rischio di una correzione del mercato azionario diverrebbe concreta.
Il momento è difficile. Le prossime aste sui titoli di Stato statunitensi saranno un passaggio cruciale per testare la capacità di assorbire l’offerta crescente di debito e di limitare la salita del premio a termine. Da qui in avanti, una corrente tranquilla potrebbe diventare un pericoloso fiume in piena. Serve invertire la rotta. Subito.
