Sul private equity comincia ad allungarsi l’ombra di una bolla. Il repricing del software sta mettendo in discussione il valore reale di molte partecipazioni acquistate negli anni del denaro facile e rende sempre più difficile difendere valutazioni rimaste a lungo al riparo dal giudizio del mercato. Le parole di John Zito di Apollo hanno riportato il tema al centro dell’attenzione perché il problema non riguarda soltanto l’equity: se quei valori iniziano a correggersi, la pressione può trasferirsi anche ai prestiti concessi alle stesse società.
La riflessione si allarga al credito privato e ai suoi legami con il sistema bancario, mentre episodi come la fusione di Blue Owl con un veicolo più grande della stessa casa per far fronte ai riscatti mostrano come il tema delle valutazioni si intrecci sempre più con quello della liquidità.
In questo articolo:
- L’allarme di Apollo sul software e sui valori di portafoglio
- Dal valore dell’equity alla tenuta del private credit
- Private credit, i rischi della democratizzazione
- Il caso Blue Owl, spia delle tensioni nel credito privato
L’allarme di Apollo sul software e sui valori di portafoglio
A riaccendere i riflettori sul settore sono state le dichiarazioni rilasciate il mese scorso da John Zito, co-presidente della divisione di gestione patrimoniale e responsabile del credito di Apollo Global Management, durante un incontro organizzato da Ubs con alcuni clienti. Secondo quanto riportato dal Wall Street Journal, Zito ha usato toni ben più netti di quelli impiegati pubblicamente da molti operatori del settore, denunciando una certa “arroganza” nei mercati privati e contestando la narrativa rassicurante con cui diversi grandi gestori hanno cercato di minimizzare i timori sulle uscite di capitale dai fondi di credito privato.
Il manager ha concentrato l’attenzione soprattutto sul software, comparto che negli ultimi anni è stato uno dei principali terreni di caccia del private equity e che oggi appare tra i più esposti al repricing innescato anche dai timori sull’impatto dell’intelligenza artificiale sui modelli di business esistenti. Il punto sollevato da Zito è che molti investitori continuano a guardare ai risultati delle grandi società quotate per sostenere che il settore resti solido, senza considerare che gran parte delle aziende portate fuori mercato tra il 2018 e il 2022 presenta caratteristiche molto diverse: dimensioni più ridotte, qualità inferiore, multipli d’ingresso più elevati e strutture finanziarie costruite in un contesto di tassi molto bassi.
Dal valore dell’equity alla tenuta del private credit
La questione non si ferma alle partecipazioni del private equity. Molte delle società acquisite dai fondi in quegli anni sono state finanziate anche attraverso prestiti di private credit, e proprio qui il tema delle valutazioni diventa un problema di qualità del credito. Se il valore dell’equity non riflette più il nuovo contesto di mercato, se la crescita rallenta e se la competitività industriale di alcune società software viene erosa dall’avanzata dell’intelligenza artificiale, allora anche il debito costruito attorno a quelle operazioni diventa più vulnerabile.
Zito lo ha detto in modo esplicito, affermando che un finanziatore di una tipica piccola o media software company potrebbe recuperare soltanto tra 20 e 40 centesimi per dollaro in uno scenario sfavorevole. Le valutazioni elevate possono ritardare il riconoscimento delle perdite sull’equity, ma non eliminano il problema della sostenibilità dei prestiti concessi alle stesse società. Anzi, più a lungo il riallineamento dei valori viene rinviato, più aumenta il rischio che la correzione emerga in forma di tensione creditizia, con riflessi sui tassi di recupero, sui rifinanziamenti e sulla liquidità dei veicoli. Apollo ha cercato di delimitare il tema, spiegando agli analisti che il software rappresenta meno del 2% del patrimonio gestito del gruppo e che la società non detiene partecipazioni di private equity nel comparto.
Private credit, i rischi della democratizzazione
Il vero elemento di preoccupazione, tuttavia, non riguarda soltanto il software né si esaurisce nel mercato americano. Il punto più delicato è nella rete di relazioni costruita negli anni tra finanza privata, credito alternativo e sistema bancario, in una fase in cui il private credit ha progressivamente allargato la propria platea anche agli investitori retail. In una recente intervista, Lloyd Blankfein, ex amministratore delegato di Goldman Sachs, ha osservato come molti risparmiatori avvicinati a un mercato un tempo riservato a investitori istituzionali e professionali rischino di trovarsi esposti nel momento meno favorevole del ciclo. Il tema, nella sua lettura, non è solo l’accessibilità del prodotto, ma il fatto che la sua “democratizzazione” sia avvenuta in una fase in cui le condizioni di mercato stanno diventando più complesse. Da qui anche il riferimento al 2008, evocato da Blankfein per sottolineare come squilibri apparentemente periferici possano rivelare fragilità molto più ampie.
Difatti, il fondo monetario internazionale stima in 4.500 miliardi di dollari l’esposizione complessiva delle banche occidentali verso le istituzioni non bancarie, di cui circa 3.000 miliardi riconducibili agli istituti europei. Un dato che misura la profondità delle interconnessioni costruite negli anni tra sistema bancario e finanza privata, ben oltre i confini dei singoli fondi o delle singole operazioni. Il rischio è quello che Dagospia chiama “leva finanziaria occulta”, che si accumula lungo più livelli della catena del credito. Le banche, infatti, non si limitano a finanziare i fondi, ma in molti casi sostengono direttamente anche le società presenti nei loro portafogli, creando una struttura più opaca in cui uno shock su un attivo può riflettersi contemporaneamente su più soggetti.
Nella stessa direzione si collocano gli avvertimenti lanciati nei mesi scorsi da Jamie Dimon. L’amministratore delegato di JPMorgan aveva sintetizzato il rischio con una formula diventata emblematica: “Quando vedi uno scarafaggio, probabilmente ce ne sono altri”. Il riferimento era alle tensioni emerse nel comparto del credito e alle difficoltà affiorate tra diversi operatori regionali statunitensi, in un contesto che aveva già visto il fallimento di Silicon Valley Bank e Signature Bank e i problemi di altri nomi attivi nell’ecosistema del credito. In quella fase anche David Solomon, amministratore delegato di Goldman Sachs, aveva invitato il mercato a rafforzare le pratiche di gestione del rischio, pur senza indicare allora un pericolo immediato di contagio sistemico.
Il Fondo monetario internazionale stima in 4.500 miliardi di dollari l’esposizione complessiva delle banche occidentali verso le istituzioni non bancarie, di cui circa 3.000 miliardi riconducibili agli istituti europei. È un dato che aiuta a misurare la profondità delle interconnessioni costruite negli anni tra sistema bancario e finanza privata, ben oltre i confini dei singoli fondi o delle singole operazioni.
Il rischio più osservato è quello di una leva finanziaria poco visibile, che si accumula lungo più livelli della catena del credito. Le banche, infatti, non si limitano a finanziare i fondi, ma in molti casi sostengono direttamente anche le società presenti nei loro portafogli, creando una struttura più opaca in cui uno shock su un attivo può riflettersi contemporaneamente su più soggetti. È in questo intreccio che una correzione delle valutazioni, o un peggioramento della qualità del credito, rischia di propagarsi con maggiore rapidità.
Il caso Blue Owl, spia delle tensioni nel credito privato
A mostrare in modo concreto dove possano aprirsi le crepe del credito privato è stato il caso Blue Owl. La società, uno dei nomi più rilevanti del settore, si è trovata a gestire una forte pressione da parte degli investitori retail che hanno chiesto di riscattare il capitale, innescando una mini crisi che ha avuto un impatto reputazionale rilevante, ha pesato sul titolo in Borsa e ha riacceso i timori sull’intero comparto. Il punto è particolarmente sensibile perché Blue Owl rappresenta bene un segmento specifico del mercato, quello delle business development companies, strutture nate per convogliare capitali verso le piccole imprese ma che nel tempo sono diventate anche uno dei canali attraverso cui il credito privato ha raggiunto una platea più ampia di investitori comuni. Proprio questa esposizione al retail rende il caso ancora più significativo.
Secondo quanto riportato dal Wall Street Journal, circa il 40% dei 307 miliardi di dollari di asset in gestione da Blue Owl proviene da clientela privata, una quota superiore alla media del settore. In un mercato fondato su attivi per natura illiquidi, una base di investitori più ampia e più sensibile alle richieste di rimborso può trasformare più rapidamente le tensioni di mercato in un problema operativo e reputazionale. Il valore delle azioni della società è sceso di quasi il 30% da inizio anno, mentre il comparto osserva con attenzione anche le mosse di altri grandi operatori. Bloomberg ha riferito che Blackstone sta consentendo agli investitori di riscattare una quota record del 7,9% del suo principale fondo di credito, a fronte di un aumento delle richieste di rimborso.
A questo si aggiunge anche il caso Century Capital. Secondo quanto riportato dal Financial Times, Blue Owl ha spinto in amministrazione controllata il prestatore ipotecario londinese dopo aver scoperto che il gruppo britannico aveva licenziato un dirigente a causa di discrepanze finanziarie. Anche se si tratta di una vicenda diversa rispetto al nodo delle valutazioni del software, il passaggio mostra come nel credito privato le tensioni possano emergere contemporaneamente sul fronte della liquidità, della qualità del credito e della governance degli operatori finanziati.
