L’Europa è tornata a fare i conti con il rischio che credeva di aver lasciato alle spalle: quello di un’energia cara che si trasforma in recessione. La guerra in Medio Oriente ha modificato in profondità le coordinate del rischio creditizio europeo. S&P Global Ratings ha rivisto al rialzo le proprie proiezioni sul tasso di default speculativo nell’area europea, atteso al 3,75% entro marzo 2027, dal 3,3% registrato a marzo 2026 e sopra la media di lungo periodo del 3,2%. Di conseguenza il rischio recessione, finora trattato come ipotesi residuale, acquista concretezza crescente in funzione di quanto a lungo lo Stretto di Hormuz rimarrà di fatto inaccessibile.
In questo articolo:
- S&P, i tre scenari da Hormuz alla recessione
- Credito europeo in frenata
- Spread e rendimenti: il mercato sottovaluta il rischio
- Muro del debito in arrivo: il 2028 è l’anno da tenere d’occhio
S&P, i tre scenari da Hormuz alla recessione
L’agenzia di rating articola le proprie previsioni in tre scenari distinti, accomunati dalla centralità dello Stretto di Hormuz come leva determinante. Nello scenario base, S&P stima che il tasso di default raggiunga il 3,75%, corrispondente a circa 27 emittenti su un totale di 730 società speculative-grade europee monitorate dall’agenzia. A pagare il prezzo più alto sarebbero le imprese che combinano scarso potere di mercato con un’esposizione elevata al debito e una domanda interna in contrazione: tre fragilità che, in un contesto di rallentamento economico e inflazione in risalita, tendono a rafforzarsi a vicenda.
Nello scenario pessimistico, una disruption più prolungata dello stretto potrebbe spingere il tasso fino al 5%: in questo caso, lo stress creditizio si diffonderebbe non tanto per l’intensità dello shock iniziale quanto per la sua durata: una crisi prolungata innescherebbe una catena di effetti secondari difficilmente reversibili, dalla scarsità di beni critici al deterioramento progressivo delle condizioni di finanziamento. Il Brent potrebbe attestarsi mediamente attorno ai 200 dollari al barile per alcuni mesi, con effetti che si manifesterebbero prima su chimica speculativa e trasporto aereo, in un arco di uno-sei mesi, per poi estendersi ad automotive e shipping su orizzonti più lunghi. S&P sottolinea esplicitamente che la probabilità di recessione cresce in misura diretta con la permanenza della chiusura dello stretto.
Lo scenario ottimistico con default al 2,25% è invece subordinato a una rapida risoluzione del conflitto e a una riapertura significativa dello stretto, che consentirebbe al tasso di default di riprendere la traiettoria discendente già in atto prima dello scoppio della guerra.
Credito europeo in frenata
Nel primo trimestre 2026, il numero di weakest links europei — emittenti con rating ‘B-‘ o inferiore e outlook negativo o sotto CreditWatch negativo — è cresciuto di cinque unità, portandosi a 48, livello sensibilmente superiore alla media decennale di 40. La quota di questi emittenti con rating ‘ccc+’ o inferiore è salita al 69% dal 60% del trimestre precedente. Per settore, gli incrementi più rilevanti si sono concentrati nei beni di consumo e nell’alta tecnologia. Il comparto consumer products mantiene il primato per numero assoluto di weakest links, condividendo il vertice con prodotti forestali e materiali da costruzione, chimica e packaging, e high technology.
Il tratto comune a questi settori è la difficoltà strutturale nel traslare gli aumenti dei costi sui prezzi finali, in un contesto di domanda in indebolimento e tassi elevati che comprimono ulteriormente i margini delle imprese più indebitate. Sul piano del momentum creditizio complessivo, il net bias speculativo si è deteriorato per il terzo trimestre consecutivo, scendendo a -8,5%, con un calo del bias positivo di 14 punti base e un aumento del bias negativo di 22 punti base. Su base annua, il peggioramento rispetto al primo trimestre 2025 ammonta a 1,9 punti percentuali, una dinamica che lascia presagire un rallentamento della frequenza degli upgrade nei trimestri a venire.
Spread e rendimenti: il mercato sottovaluta il rischio
Le condizioni di mercato offrono segnali contrastanti sul rischio creditizio. Da un lato, gli spread sui titoli speculativi europei riflettono ancora una percezione del rischio in calo; dall’altro, i rendimenti restano elevati, aumentando il costo complessivo del debito indipendentemente dalla percezione relativa del rischio. S&P osserva che, dall’avvio del ciclo di rialzo dei tassi nel 2022, i default hanno seguito più fedelmente la traiettoria dei rendimenti che quella degli spread. Un ulteriore elemento di attenzione emerge dal confronto tra lo spread osservato sul mercato e quello stimato dai modelli dell’agenzia: a dicembre, lo spread medio stimato per le obbligazioni speculative europee si attestava intorno ai 423 punti base, contro uno spread effettivo di 271 punti base, con uno scarto di circa 152 punti base. Questa divergenza, secondo S&P, indica un eccesso di ottimismo da parte dei mercati obbligazionari e rafforza la tesi che i rendimenti, più degli spread, costituiscano l’indicatore più affidabile dello stress finanziario nell’attuale contesto.
Muro del debito in arrivo: il 2028 è l’anno da tenere d’occhio
Sul mercato primario, l’emissione speculativa europea ha registrato una flessione marcata a marzo, il dato mensile più basso dal 2023, prima di recuperare in aprile con circa 21 miliardi di euro. Il volume cumulato da inizio anno, pari a circa 103,8 miliardi di euro, si mantiene sostanzialmente in linea con il 2025. Il profilo delle scadenze risulta gestibile nel biennio 2026-2027, prima di un picco stimato in 191 miliardi di euro nel 2028, un ammontare pari a oltre una volta e mezza la somma dei due anni precedenti. Tra il debito in scadenza entro fine anno, 4,8 miliardi di euro sono classificati ‘ccc/c’, destinati a salire a 9,7 miliardi nel 2027.
Il numero di emittenti in categoria ‘ccc/c’ è intanto sceso a 61 nel primo trimestre, dai 69 di fine 2025, il livello più basso dalla fine del primo trimestre 2020, in parte per effetto di ritiri di rating e default già avvenuti tra i weakest links. Gli emittenti con rating ‘B-‘ sono saliti a 124 e, insieme alla popolazione ‘ccc/c’, rappresentano un quarto dell’intero universo speculativo europeo: una base ampia di soggetti che, in uno scenario di stress prolungato, potrebbe alimentare significativamente la dinamica dei default nel biennio critico che si avvicina.
