La vendita di titoli di Stato che va avanti da mesi ha segnato ieri un’altra tappa. Il rendimento del Treasury americano a 30 anni è salito al 5,48%, il livello più alto dal 2004. Il decennale ha toccato il 5,20%, lasciandosi alle spalle il picco del 4,99% di ottobre 2023. Dall’inizio di marzo il rendimento del 10 anni è cresciuto di 1,25 punti percentuali. Di questi, 0,70 sono arrivati dopo la riunione della Federal Reserve di giugno. Superata la soglia psicologica del 5%, gli operatori guardano già al 6% come prossimo livello critico. Intanto gli effetti arrivano all’economia reale: negli Stati Uniti i mutui a 30 anni sono tornati al 7%.
Il Tesoro guidato da Scott Bessent ha provato a raffreddare la salita dei rendimenti ampliando i riacquisti di titoli a 20 e 30 anni, con risultati finora modesti. Per chi ha liquidità da investire la domanda diventa inevitabile: è il momento di mettere in portafoglio rendimenti che non si vedevano da una generazione?
In questo articolo:
- Titoli di Stato, rendimenti reali ai massimi da questi vent’anni
- Qualcosa che non torna
- Il nodo della duration: bloccare non significa essere al riparo
- Titoli di Stato, il valore si sposta sul tratto breve
- La competizione per il capitale
- I tre motori del rialzo
- Comprare sì, ma un passo alla volta
- Titoli di Stato, la mappa dei record: da Washington a Tokyo
Titoli di Stato, rendimenti reali ai massimi da quasi vent’anni
Il primo argomento a favore riguarda il rendimento reale, cioè ciò che resta una volta tolta l’inflazione attesa. Negli Stati Uniti il TIPS decennale, il Treasury indicizzato ai prezzi, offre il 2,81% reale, il livello più alto dal 2008: tra il 2010 e il 2020 la media si aggirava intorno allo 0,5% e nel 2021 si scendeva addirittura sotto zero. In Europa, prendendo come riferimento un’inflazione intorno al 2,3%, in linea con la media delle proiezioni Bce per il biennio 2027-2028, il Bund offre a spanne un rendimento reale dell’1,3%, mentre Btp e Oat francese si collocano intorno al 2,2%. Sono livelli che l’area euro non vedeva da prima della crisi del debito sovrano.
“Sono tornati interessanti, soprattutto se l’idea è portarli a scadenza”, osserva a Borsa&Finanza Gabriel Debach, market analyst di eToro. “Un rendimento vicino al 5% non si vedeva da parecchio tempo”. A sostenere il ragionamento c’è l’inflazione di fondo, quella depurata da energia e alimentari, che resta contenuta: 2,4% negli Stati Uniti, il minimo dal 2021, e 1,5% in Italia. Lo shock per ora è energetico e non si è trasmesso a salari e prezzi, tanto che l’inflazione attesa dal mercato americano sui prossimi dieci anni è ferma al 2,27%. È questa la differenza principale rispetto agli anni Settanta.
Qualcosa che non torna
Il precedente più recente, poi, è incoraggiante: il decennale americano toccò il 5% a ottobre 2023 e un anno dopo era sceso al 3,6%, regalando guadagni a doppia cifra a chi aveva comprato titoli lunghi (in questo caso, tuttavia, l’ipotesi è di non portare a scadenza il titolo di Stato). Resta infine il confronto con la liquidità: il Btp decennale paga circa due punti in più del tasso Bce sui depositi, oggi al 2,50%.
Anche per David Pascucci, market analyst di Xtb, nel movimento c’è qualcosa che non torna. Il principale motore dei rendimenti a lungo termine è l’inflazione attesa, oggi legata a doppio filo al petrolio, ma le economie di Stati Uniti ed Europa, stando ai dati più recenti, restano in buona salute, con disoccupazione bassa, produttività poco intaccata e attese di crescita del Pil anche per il 2027: uno scenario che mal si concilia con un aumento del rischio paese.
Le curve dei rendimenti, inoltre, restano inclinate positivamente, e negli Usa lo spread tra decennale e biennale è ancora di circa 28 punti base a favore del 10 anni, lontano dall’inversione che tra il 2022 e il 2024 segnalava rischi di recessione. “Ne consegue che la situazione attuale sull’obbligazionario è assolutamente anomala e potrebbe essere destinata a rientrare nel corso delle prossime settimane”, sostiene Pascucci.
Il nodo della duration: bloccare non significa essere al riparo
Il limite di ogni ragionamento sul “bloccare il rendimento” è che funziona davvero solo per chi tiene il titolo fino alla scadenza. “Detto questo, non credo che il rischio sia sparito”, avverte Debach. “Se inflazione e tassi dovessero continuare a salire, nel breve anche i bond potrebbero soffrire ancora”.
Chi potrebbe aver bisogno di vendere prima si espone alla duration, la misura di quanto il prezzo reagisce ai movimenti dei tassi: in linea di massima, per ogni punto di rialzo dei rendimenti il prezzo perde tanti punti percentuali quanti sono gli anni di duration, circa 8 per un Btp decennale e circa 15 per un Treasury trentennale. Il margine di sicurezza è sottile. Sul Bpt decennale basta un rialzo di circa 0,57 punti in dodici mesi per azzerare la cedola dell’anno; sul trentennale americano ne bastano circa 0,38, meno di quanto il decennale Usa sia salito dalla sola riunione Fed di giugno.
In una stima semplificata a dodici mesi, il Btp decennale renderebbe circa il 12,5% se i tassi scendessero di un punto, circa il 4,5% se restassero fermi e perderebbe intorno al 3,5% se salissero di un punto. Per il Treasury trentennale le stesse ipotesi danno all’incirca più 20%, più 5,5% e meno 9%, prima dell’effetto cambio.
Debach aggiunge un altro elemento da non trascurare: “Negli ultimi anni abbiamo visto che la correlazione con l’azionario non è stata proprio l’ideale per chi cercava diversificazione”. Il 2022, quando azioni e obbligazioni scesero insieme, è ancora ben presente nella memoria di molti portafogli. E anche la storia più lontana invita alla prudenza: negli anni Settanta chi comprava ai “massimi da vent’anni” continuò a perdere per un decennio, perché l’inflazione di fondo salì insieme al petrolio.
Titoli di Stato, il valore si sposta sul tratto breve
Una possibile via d’uscita dal dilemma la indica Eric Souders, director e portfolio manager della strategia Absolute Return di Payden & Rygel, secondo cui oggi il valore si concentra sulla parte breve della curva americana.
Il rialzo deciso dalla Fed a settembre, il primo dal 2023, è stato accompagnato da proiezioni che descrivono un’economia resiliente: stima mediana di crescita per il 2026 rivista al 2,3%, disoccupazione al 4,1%, inflazione Pce headline al 3,7%. I mercati scontano poco meno di altri due rialzi entro fine anno e circa tre entro il prossimo giugno, una traiettoria che per Souders è sostanzialmente in linea con le attese del gestore, se non leggermente più restrittiva.
La competizione per il capitale
In questo quadro i Treasury a 2-3 anni rendono circa il 4,75%, 75 punti base in più della liquidità e dei T-Bill a tre mesi: un cuscinetto che consente ai rendimenti di salire ancora senza tradursi necessariamente in un ritorno totale negativo. Sul tratto lungo, invece, pesa il debito. Con un deficit pubblico intorno al 6% del Pil e ingenti esigenze di finanziamento del Tesoro, “il tratto lungo della curva potrebbe perciò offrire meno protezione rispetto al passato”, osserva Souders, ricordando che un disavanzo già elevato lascerebbe pochi margini a una politica fiscale anticiclica in caso di rallentamento.
A questo si somma la competizione per il capitale: gli hyperscaler sono già grandi emittenti di obbligazioni investment grade a lunga scadenza e il gestore si aspetta che il ricorso al debito per finanziare l’intelligenza artificiale si allarghi a obbligazioni societarie, prestiti e credito cartolarizzato. Se invece la crescita dovesse indebolirsi, la Fed diventerebbe meno restrittiva e i titoli brevi sarebbero i primi a beneficiarne. La conclusione è netta: la banca centrale potrebbe non aver finito di alzare i tassi, ma «ai rendimenti attuali gli investitori non devono attendere la fine della stretta per trovare valore sul tratto breve della curva dei rendimenti».
I tre motori del rialzo
A spingere i rendimenti sono tre fattori che agiscono insieme. Il primo è l’energia: il Brent è salito a 106 dollari, più 22% in un mese e più 55% in un anno, e ha riportato l’inflazione di agosto al 3,4% negli Stati Uniti e al 3,3% sia nell’area euro sia in Italia.
Il secondo sono le banche centrali, tornate a rialzare: la Fed di Kevin Warsh a settembre ha portato i tassi al 3,75-4,00%, primo rialzo da luglio 2023, e la Bce ha alzato il tasso sui depositi al 2,50%. Secondo TD Securities gran parte della salita del decennale americano da marzo si spiega proprio con le attese sulla politica della Fed.
Il terzo motore è il debito: con Germania, Giappone, Regno Unito e Francia chiamati a collocare quantità crescenti di titoli, gli investitori pretendono un compenso extra per detenere obbligazioni a lunghissima scadenza, il cosiddetto premio a termine. È soprattutto questo fattore a spingere i trentennali, mentre le scadenze brevi seguono più da vicino le mosse delle banche centrali.
Comprare sì, ma un passo alla volta
La risposta alla domanda iniziale ha dunque due facce. Sul livello, sì: i rendimenti reali sono i più alti da 15-18 anni e chi compra oggi e tiene fino a scadenza si garantisce un compenso reale che per tutto il decennio scorso semplicemente non esisteva. Sul tempismo, no: nulla indica che il picco sia arrivato, e i tre motori del rialzo sono ancora accesi.
Da qui la logica di costruire la posizione gradualmente, distribuendo gli acquisti nel tempo e su più scadenze, preferendo la fascia tra 5 e 10 anni ai trentennali, affiancando una quota di titoli indicizzati all’inflazione come BTP Italia, BTP€i o TIPS e scegliendo una scadenza coerente con l’orizzonte dei propri soldi. Nelle prossime settimane i passaggi da seguire sono il dato sull’inflazione americana di settembre, atteso a metà ottobre, la legge di bilancio britannica, il voto sul bilancio francese e le aste sulle scadenze lunghe, soprattutto in Giappone.
Titoli di Stato, la mappa dei record: da Washington a Tokyo
Il movimento non riguarda solo gli Stati Uniti. In Germania il Bund decennale, riferimento per l’intera area euro, viaggia intorno al 3,6%, il livello più alto dal 2009, mentre il trentennale ha superato il 3,84% e non era così alto dal 2011. L’agenzia del debito tedesca ha appena annunciato emissioni record per 525,5 miliardi di euro nel 2026, destinate a crescere ancora nel 2027.
Il Btp decennale ha chiuso ieri al 4,56%, con lo spread sul Bund risalito a 95,5 punti base dopo essere sceso nei mesi scorsi fino a 68,8, il minimo da sedici anni: un restringimento che, come avevamo raccontato, si doveva più alla perdita di status del Bund che ai meriti italiani. La novità più significativa arriva però da Parigi: l’OAT decennale oscilla tra il 4,5% e il 4,6%, sopra il 4,5% per la prima volta dal 2008, e il suo spread sul Bund, intorno ai 102 punti, supera quello italiano. Oggi il mercato chiede più rendimento alla Francia che all’Italia, complice l’ennesima battaglia sul bilancio che mette a rischio il governo.
Nel Regno Unito il Gilt a 30 anni ha toccato il 5,95% il 10 settembre, il massimo dal 1998, e il decennale il 5,30%, il più alto dal 2007. Un nuovo trentennale è stato collocato al 5,82%, il rendimento più elevato mai pagato in un’emissione da quando esiste l’agenzia del debito britannica, e l’attenzione è ora tutta sulla legge di bilancio di ottobre. Il caso più clamoroso resta però il Giappone, dove i tassi sono rimasti vicini allo zero per quasi vent’anni: il decennale è arrivato al 3,06%, massimo dal 1996, il trentennale al 4,12%, record da quando esiste, cioè dal 1999.
