C’è un momento in cui la trincea si trasforma in tavolo negoziale. Quello che Bettina Orlopp ha scelto di fare oggi durante l’evento Goldman Sachs European Financials Conference a Zurigo, ha il sapore di una svolta tattica: non una resa, ma un cambio di postura. L’amministratrice delegata di Commerzbank ha ammesso per la prima volta in modo esplicito che un accordo con Unicredit è possibile, ponendo però due condizioni che suonano come un atto d’accusa verso l’offerta di Andrea Orcel così com’è strutturata.
In questo articolo:
- Unicredit-Commerzbank: le condizioni di Bettina Orlopp
- La partita sui derivati e la sfida a Unicredit
Unicredit-Commerzbank: le condizioni di Bettina Orlopp
“Saremmo disposti a sederci a un tavolo”, ha dichiarato Orlopp, “con due prerequisiti: il primo è che vogliamo un premio adeguato per i nostri azionisti, perché vediamo che l’offerta attuale non include alcun premio. L’altro è che crediamo che ci sia molto valore nel nostro modello di business e nel modo in cui operiamo, perché non siamo una banca che ha bisogno di essere ristrutturata. Siamo una banca che ha mostrato una crescita significativa negli ultimi anni e di cui potete avvalervi.”
Il messaggio è strutturato su due livelli. Il primo, più immediato, è di natura finanziaria: l’offerta di Unicredit prevede un concambio di 0,485 azioni proprie per ogni titolo Commerzbank, un rapporto che implica uno sconto di circa il 2,6% rispetto alle quotazioni correnti dell’istituto tedesco. Il secondo livello, forse più rilevante nella logica negoziale, è industriale: Commerzbank non è una banca da salvare, dice Orlopp, ma un asset in crescita che chiunque voglia acquisirlo deve essere pronto a valorizzare, non a smontare.
La distinzione non è retorica. Nell’aprile scorso Orcel aveva presentato uno scenario di fusione tra Commerzbank e HypoVereinsbank – la controllata tedesca di Unicredit con sede a Monaco – che secondo le stime del gruppo italiano genererebbe sinergie pre-tasse per 1,1 miliardi di euro annui a partire dal 2030, a fronte di costi di integrazione pre-tasse per 1,6 miliardi. Orlopp ha contestato queste cifre con forza, definendo le ipotesi di sinergia “non realistiche” e stimando che un’integrazione potrebbe comportare la perdita di fino a 11.000 posti di lavoro a tempo pieno, contro i 3.000 previsti dal piano autonomo della banca stessa entro il 2030. Da Francoforte l’argomento è dunque semplice: chi vuole usare Commerzbank come piattaforma di crescita deve prima dimostrare di averla capita.
La partita sui derivati e la sfida a Unicredit
La parte più attesa dell’intervento di Zurigo riguarda il fronte dei derivati, dove Orlopp ha alzato ulteriormente la posta. Le adesioni all’ops, ha sostenuto, non sono arrivate dai grandi investitori istituzionali di Commerzbank, bensì da Nomura e da “altre banche che in molti casi sono collegate a Unicredit tramite contratti derivati”. Il messaggio è diretto: “Non si tratta dei nostri investitori istituzionali, a loro non piace l’offerta”, ha ribadito la manager, aggiungendo che “non è economicamente razionale in questo momento aderire a un’offerta a sconto” e che non c’è “nessuna ragione per cui qualcuno dovrebbe farlo”.
Come riferito da Reuters, la ricostruzione tecnica che sottende queste affermazioni era già stata anticipata ieri da Commerzbank all’autorità di vigilanza tedesca Bafin giugno. L’istituto ipotizza due meccanismi distinti. Nel primo scenario, quello dei derivati con regolamento fisico, le controparti di Unicredit avrebbero acquistato azioni Commerzbank per coprire la propria esposizione e, al momento opportuno, le avrebbero conferite in ops chiudendo il contratto.
Nel secondo, quello dei derivati cash-settled, le stesse controparti avrebbero comunque acquistato azioni sul mercato per coprire il rischio assunto, per poi apportarle all’offerta dopo aver ristrutturato o chiuso la posizione. Entrambe le condotte sono lecite – Unicredit ha sempre comunicato al mercato la propria posizione in derivati – ma l’obiettivo politico di Commerzbank è chiaro: dimostrare che il balzo delle adesioni non riflette un consenso autentico del mercato.
Nel frattempo, il quadro delle adesioni si va definendo. Con il 34,4% di partecipazione diretta già in mano , soglia che supera il 30% previsto dalla legge tedesca come trigger dell’opa obbligatoria, Unicredit dichiara conseguito il proprio obiettivo minimo. Ma il vero banco di prova resta la soglia del controllo. Secondo gli analisti di Mediobanca, considerata la struttura dell’azionariato residuo – il 13% dello Stato tedesco, il 17% circa degli investitori passivi, una quota significativa del retail e le controparti dei derivati – lo spazio di crescita delle adesioni sarebbe compreso tra il 10 e il 15% del capitale. Sufficiente, in teoria, per avvicinarsi al controllo; insufficiente, al momento, per ottenerlo con certezza.
È in questo contesto che vanno lette le parole più sfumate di Orlopp: “A volte non risulto simpatica, anche internamente, perché ripeto a tutti che se il management sarà convinto che un accordo amichevole per un’aggregazione sarà la cosa migliore per la società, lo faremo.” Una frase che non è una promessa né una resa, ma che segna la fine del muro contro muro e l’apertura di una fase nuova, quella della trattativa condizionata. Berlino resta formalmente contraria all’operazione e Orcel ha finora escluso un rilancio del prezzo. L’ops scade il 16 giugno, ma la partita sembra destinata a durare molto più a lungo.
