Quello che doveva essere un investimento di minoranza sta assumendo sempre più i contorni di una delle più grandi scommesse di Unicredit. Dal settembre 2024, quando la banca guidata da Andrea Orcel acquistò una prima partecipazione a seguito della cessione di azioni da parte del governo tedesco, la posizione in Commerzbank si è trasformata in un’operazione da oltre il 50% del capitale. L’ops, preannunciata il 16 marzo e avviata il 5 maggio con scadenza il 16 giugno, tratta stabilmente sotto i prezzi di Borsa: eppure le adesioni sono arrivate, Berlino non ha trovato il modo di bloccarla e Unicredit dichiara già conseguito il proprio obiettivo.
A Piazza Affari il titolo si muove in prossimità dei massimi plurimensili, segnale che gli investitori continuano a guardare con favore all’evoluzione della vicenda. La soglia dei 75 euro rappresenta il livello tecnico monitorato dagli operatori come possibile punto di partenza per un’ulteriore fase rialzista nelle prossime settimane. Nella seduta odierna il titolo cede lo 0,91%, attestandosi a 74,25 euro.
In questo articolo:
- Unicredit, come ha raggiunto il 50% in Commerzbank
- Unicredit-Commerzbank, un’ops in “sconto”
- Il muro tedesco: Commerzbank e Berlino resistono all’offerta
Unicredit, come ha raggiunto il 50% in Commerzbank
La quota diretta di Unicredit ammonta attualmente al 26,8%. Ma come affermato in una nota dell’istituto e riportata da Reuters, le azioni conferite all’ops, rappresentative del 7,6% del capitale di Commerzbank, portano la partecipazione diretta complessiva al 34,4%, soglia che supera già il 30% fissato dalla normativa tedesca come limite oltre il quale scatta l’obbligo di Opa obbligatoria. Includendo il 3,2% detenuto tramite strumenti con opzione di regolamento fisico, la quota sale al 37,6%. Aggiungendo il 13,2% in derivati regolati per cassa, la posizione aggregata in termini di diritti di voto e strumenti finanziari ad essi collegati si attesta al 43,2% e supera il 50% considerando l’intera esposizione economica sul titolo.
La scelta di strutturare una quota significativa attraverso derivati cash-settled risponde a una precisa esigenza regolamentare e di ottimizzazione del capitale. La normativa tedesca non definisce il controllo di fatto esclusivamente sulla base della quota detenuta, ma sulla capacità di influenzare l’esito delle delibere assembleari: una dichiarazione in tal senso, anche con una partecipazione inferiore al 50% più un’azione, comporterebbe per Unicredit un assorbimento aggiuntivo di capitale regolamentare di entità tale da penalizzare sensibilmente la banca. Orcel si è impegnato esplicitamente con gli investitori a evitare questa situazione. I derivati regolati per cassa non conferiscono diritti di voto, preservando Unicredit dalla soglia del controllo di fatto e garantendo al contempo quella “optionality” strategica che consente di modulare la partecipazione finale, inclusa una sua eventuale riduzione, in funzione delle condizioni di mercato e degli interessi degli azionisti. Al termine dell’ops, la legge tedesca consentirà a Unicredit di procedere all’acquisto di ulteriori azioni direttamente sul mercato aperto, senza ulteriori vincoli procedurali.
Unicredit-Commerzbank, un’ops in “sconto”
La struttura della partecipazione si intreccia con i termini dell’offerta, che presentano una caratteristica inusuale per un’operazione di questa portata: il concambio proposto tratta stabilmente sotto i prezzi correnti di Borsa, eppure le adesioni sono arrivate, sollevando interrogativi sul profilo di rendimento atteso dagli azionisti che hanno scelto di conferire i propri titoli. Il rapporto di concambio fissato da Unicredit è di 0,485 azioni proprie per ogni titolo Commerzbank. Il 15 maggio 2026, ultimo giorno di negoziazione prima della pubblicazione della dichiarazione motivata del board tedesco, il valore implicito dell’offerta si attestava a 34,56 euro per azione, a fronte di un prezzo di chiusura di Commerzbank pari a 36,48 euro: uno scarto di circa due euro per titolo, ovvero uno sconto di circa il 5,3% rispetto al prezzo di mercato.
Il divario si allarga ulteriormente se si considera il prezzo obiettivo mediano stimato dagli analisti finanziari indipendenti, che colloca il fair value dell’istituto tedesco intorno a 41,50 euro, implicando una sottovalutazione dell’offerta di circa il 17% rispetto alle stime di consenso. Unicredit interpreta il livello di adesioni registrato come indicativo del valore intrinseco che il mercato sta attribuendo all’offerta, considerandolo sufficiente a dichiarare conseguito l’obiettivo del superamento della soglia del 30%. La banca ha chiarito sin dall’avvio che l‘operazione non è finalizzata al controllo di Commerzbank. Con il periodo residuo ancora aperto, Unicredit invita gli investitori a valutare sia il valore relativo implicito nel concambio sia il potenziale incremento derivante da una possibile integrazione tra i due gruppi. A questo proposito, lo scorso aprile Orcel ha illustrato un secondo livello del progetto che prevede la possibile fusione tra Commerzbank e HypoVereinsbank, la banca tedesca con sede a Monaco di Baviera già parte del gruppo Unicredit: un’operazione che genererebbe un valore aggiuntivo pre-tasse di 1,1 miliardi di euro su base annua a partire dal 2030, a fronte di investimenti pre-tasse per 1,6 miliardi. Il gruppo risultante conterebbe oltre 600 filiali in Germania, una quota di mercato nel credito di circa l’8% equilibrata tra famiglie e piccole e medie imprese, più di 35 milioni di clienti complessivi e una capitalizzazione superiore a 130 miliardi di euro.
Il muro tedesco: Commerzbank e Berlino resistono all’offerta
La Germania ha una lunga tradizione di difesa dei propri campioni nazionali. Con Commerzbank, non ha fatto eccezione. Il consiglio di gestione e quello di sorveglianza di Commerzbank sconsigliano formalmente agli azionisti di aderire all’offerta. L’amministratrice delegata Bettina Orlopp ha definito le ipotesi di sinergia formulate da Unicredit non realistiche, contestando nel dettaglio il piano presentato dall’istituto italiano nel corso di una call con gli analisti. Orlopp stima che un’integrazione potrebbe comportare la perdita di fino a 11.000 posti di lavoro a tempo pieno, contro i 3.000 previsti dal piano autonomo di Commerzbank entro il 2030: una differenza di scala che il management tedesco considera incompatibile con gli impegni assunti verso dipendenti e sindacati. Il consiglio di fabbrica si è schierato apertamente contro l’operazione. A sostegno della propria autonomia, l’istituto tedesco oppone all’offerta risultati in crescita e la prospettiva di dividendi più elevati, ritenuti sufficienti a remunerare adeguatamente gli azionisti nel medio periodo senza necessità di un’integrazione. Il board ha precisato che emetterà una raccomandazione formale solo al termine di un’analisi approfondita del documento d’offerta.
Tuttavia, Orlopp ha lasciato aperta la disponibilità al dialogo in qualsiasi momento, a condizione che Unicredit presenti un premio adeguato e un piano industriale compatibile con il modello di business e la strategia di innovazione di Commerzbank. Il governo tedesco, azionista con poco oltre il 12% del capitale, mantiene invariata la propria posizione contraria all’operazione. Un portavoce del ministero delle finanze ha confermato che Berlino è a conoscenza degli sviluppi più recenti, senza rilasciare ulteriori dichiarazioni specifiche sull’evoluzione della situazione. La Germania, che aveva già respinto l’approccio di Unicredit definendolo ostile, non ha ancora reso nota la propria intenzione rispetto all’eventuale adesione all’ops con la quota detenuta. Nelle settimane precedenti erano emerse attese di richieste da parte di Berlino circa garanzie sull’occupazione e sul mantenimento del ruolo di Francoforte come piazza finanziaria di rilievo europeo, elementi non affrontati pubblicamente da Unicredit nel corso dell’operazione.
