Borsa&Finanza riporta integralmente un’analisi di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy.
“L’impatto dei prezzi dell’energia sull’economia globale è finora contenuto solo grazie alla continua manipolazione dei dati macroeconomici da parte dei principali governi occidentali. Nonostante una grave crisi energetica globale che produce un aumento dei costi generali di produzione, un aumento dell’inflazione e un calo della domanda, nessun dato recentemente pubblicato da USA o Europa sembra rilevare tali conseguenze. L’inflazione scende, l’economia rimane ancorata alla crescita programmata e i consumi non sembrano minimamente risentire della situazione. Potrebbe quindi sembrare che ormai il ciclo di crescita globale non risponde piu’ alle regole economiche che abbiamo sperimentato dalla fine dell’ottocento fino alla crisi pandemica del 2020. Infatti da allora in poi tutto sembra cambiato. Le teorie economiche e i cicli dell’economia a cui abbiamo assistito nel corso degli ultimi decenni non troverebbero quindi alcun riscontro con l’attuale contesto, che sembra totalmente insensibile a qualsiasi evento.
In realtà, come ho avuto modo piu’ volte di sottolineare, viviamo in un contesto di repressione finanziaria e soppressione politica del ciclo economico. Questa situazione si è già verificata nel passato, in particolare tra il 1940 e il 1955, durante e dopo la seconda guerra mondiale. In quel periodo negli Stati Uniti i tassi d’interesse erano stabiliti dal Ministero del Tesoro, da cui la FED dipendeva, e i dati macro non erano al tempo cosi’ dettagliati e diffusi nella loro pubblicazione come oggi. Il fatto che il sistema sia entrato in tale contesto da circa cinque anni, evidenzia lo stato di difficoltà dell’economia mondiale e spiega come mai abbiamo bisogno di stimoli fiscali e monetari costanti, nonostante una apparente solidità del ciclo a qualsiasi impatto negativo. Ma l’apparenza statistica maschera una crisi strutturale del sistema nascosta anche dall’esuberanza finanziaria, ovviamente gestita e supportata anche quella a livello governativo con interventi di sostegno.
Solo analizzando alcuni dei dati macro piu’ importanti dell’economia americana (occupazione, Pil e inflazione), potremmo scoprire cose che nessuno vorrebbe raccontare per evitare di sollevare pubblicamente problemi di credibilità nelle istituzioni che ci governano. L’economia USA dal 2013 al 2025 ha prodotto circa 80.000/100.000 nuovi posti di lavoro al mese senza particolari interruzioni, tuttavia è necessario uno stimolo fiscale del 5%-7% del PIL ogni anno per crescere. Negli ultimi tre anni il Bureau of Labor Statistics ha dovuto rettificare tali dati durante la revisione annuale, dichiarando che i dati mensili non erano corretti, e cancellando poi tutti i posti di lavoro dichiarati mensilmente. E’ la prima volta da sempre che, pur in un contesto di innovazione tecnologica con relativo boom di investimenti, il PIL non riesce a crescere oltre il 2%, considerando anche un supporto fiscale straordinario.
Normalmente la crescita economica in fasi di questo tipo è intorno al 4% e oltre, l’intervento fiscale è nullo o negativo e quello monetario tendenzialmente restrittivo. Ma anche analizzando il dato di crescita del 2% si scopre che gli artifici contabili per ottenerlo non mancano. L’impennata dei prezzi su materie prime ed energia non è stata minimamente registrata dai dati sull’inflazione ufficiali. Il problema è che la K shape economy non puo’ reggere una interruzione delle politiche fiscali e monetarie espansive. Mentre il top 10% della popolazione dovrebbe e potrebbe affrontare politiche fiscali e monetarie restrittive, il 90% non sarebbe in grado di reggerle. I policymakers dovrebbero far scendere i tassi per il 90% dell’economia ma alzarli per il 10% che opera nei settori monopolistici (Tecnologia & Media), aumentare le imposte per i settori in espansione e ridurle per chi è in recessione. Una struttura economica con accentuate problematiche di concentrazione della ricchezza rende quindi particolarmente difficile la gestione della politica economica e monetaria. Un cambiamento dello status quo richiederebbe di intaccare i privilegi dei settori monopolistici, proprio quelli che tenendo a galla il sistema accentuano la concentrazione di ricchezza e potere economico, minando inesorabilmente alla base il sistema capitalistico Americano.
Lo sviluppo delle applicazioni di Intelligenza Artificiale potrebbe accentuare il problema ma ovviamente al momento la priorità è non fermare l’unico settore dell’economia che cresce. Il problema di base è che i governi di Cina e Stati Uniti vedono lo sviluppo tech su AI come un potenziale strumento geopolitico di controllo interno e minaccia esterna. Le applicazioni economiche sono al momento in secondo piano rispetto ai rischi di utilizzo da parte di forze esterne per hackeraggio, spionaggio, violazioni della sicurezza nazionale e sabotaggio. Quindi è altamente probabile che lo stato diventerà azionista delle principali società coinvolte nella sicurezza nazionale e il controllo pubblico di intere parti del settore tecnologico è solo questione di tempo. Il sistema capitalistico che abbiamo creato dopo la fine della seconda guerra mondiale è in agonia e tende ormai a beneficiare solo una parte sempre piu’ minoritaria della popolazione.
Credo che il settore finanziario americano (Wall Street) sia già di fatto “nazionalizzato”: 1) le banche USA sono già sovvenzionate dalla FED con la remunerazione al 4% delle riserve in eccesso che la stessa FED eroga generosamente (quindi una parte importante dei profitti è sovvenzionata dalla FED), 2) i bilanci delle banche godono di ampia discrezionalità nel contabilizzare utili e perdite, di fatto contabilizzano solo i profitti da ormai 5 anni, 3) l’insider trading è un “affare di Stato”, 4) l’intera industria dell’asset management USA sta facendo quadrato per sostenere la bolla speculativa e raccogliere capitali dall’estero per finanziare il deficit (non solo pubblico) del sistema, 5) l’attività di credito al sistema bancario si concentra nel sostegno a Private Equity e Private Credit, per evitare l’innesco di una crisi finanziaria, 6) BlackRock è ormai una “divisione” dello stato americano per finanziare i paesi geopoliticamente allineati.
Sebbene gli investimenti in AI non sono attualmente in grado di promettere un break even point in tempi brevi, non si possono comunque fermare per questioni di sicurezza nazionale. Analizzando in dettaglio la redditività media del settore dei Datacenters si scoprono cose interessanti. Un datacenter ha mediamente un costo di costruzione di circa 800ml/1mld di USD. Una volta realizzato, i principali costi operativi sono costituiti da energia e sostituzione/aggiornamento dei suoi componenti tecnologici. Il margine operativo lordo medio di un datacenter è pari al 35%-40%, e apparentemente sembra piuttosto elevato, ma tale margine è costruito su un mark up del 30% in media, applicato sui costi energetici che il datacenter sostiene per funzionare. Nella sostanza, allo stato attuale, un datacenter è prevalentemente un broker di energia con un mark up del 30%, dato che le tariffe applicate per l’utilizzo delle sole applicazioni AI non coprono i costi effettivi.
Nonostante un margine operativo lordo del 35%-40%, l’utile netto, dopo tre anni, è in media compreso tra 40/60 ml di USD, pari al 4%-6% sull’investimento di capitale effettuato, (Mordor Intelligence), di poco superiore a un Treasury Bond. Ma un ulteriore problema è che il 30% dell’infrastruttura informatica che lo fa funzionare è soggetta ad elevata obsolescenza. Dopo tre anni dalla sua costruzione, circa un terzo dell’infrastruttura deve essere sostituita ogni anno per obsolescenza tecnologica. A causa di tale problema, l’utile netto del datacenter, ottenuto dopo i primi tre anni di avviamento, tende a sparire a causa degli ammortamenti crescenti. Per cercare di “abbellire i numeri” si ricorre quindi ad espedienti contabili, prevalentemente identificati in: diluizione dei tempi di ammortamento da tre a cinque anni e oltre sul bilancio, ritardata contabilizzazione di alcuni investimenti, omissioni di costi non ritenuti ricorrenti e tutto quello che oggi consente la fantasia contabile americana, che purtroppo non si applica solo alle società non quotate.
Un ulteriore problema di valutazione della redditività reale è che i datacenter sono costruiti prevalentemente a debito e spesso tale debito non compare nei bilanci delle società committenti, dato che vengono finanziati fuori bilancio tramite SPV (Special Pourpose Vehicle). In questo modo i costi di indebitamento, pari al 7%-8% e oltre, non figurano nei bilanci degli Hyperscalers ma solo nei SPV. Ho avuto modo di dettagliare in precedenti newsletter i meccanismi con i quali attualmente circolano nel sistema USA 1,6 Tr di debito non contabilizzato da nessuna parte. Una ulteriore criticità è determinata dal fatto che l’ecosistema AI cresce su debiti contratti dagli sviluppatori di AI (Anthropic, ChaptGPT, ecc) verso i fornitori (Nvidia, Microsoft, Google, ecc) che finanziano il capex. In sostanza, la maggior parte dei profitti per ora contabilizzati in bilancio dai fornitori, sono per ora solo crediti verso i propri clienti che loro stessi finanziano per sostenere il capex che i clienti fanno. Occorre poi considerare che, mentre si solleva il problema che il cash flow delle società tech si sta esaurendo per finanziare questi investimenti, nessuno sa veramente se tale cash flow ci sia ancora veramente. I debiti “fuori bilancio” che figurano nei SPV, essendo fuori bilancio, non figurano ovviamente nei bilanci e quindi molti investimenti ed i costi connessi vagano nello Shadow Banking System. Chi finanzia tali operazioni? Le banche ovviamente……per questo motivo c’è molta discrezionalità da parte del sistema bancario nell’evidenziare in bilancio le vere esposizioni verso lo Shadow Banking System e per questo motivo l’implementazione di Basilea III (come evidenziare i rischi di bilancio sulle banche sistemiche) è stata cancellata l’anno scorso. Senza tale provvedimento, i rischi di credito crescenti non avrebbero consentito di continuare a finanziare capex AI e Shadow Banking. In questo momento le banche USA finanziano quindi prevalentemente lo Shadow Banking System, che è già in crisi, e il capex su AI, che sta per entrare in crisi. Il sistema bancario è quindi iper correlato al destino di questi due settori.
La sensazione che stiamo vivendo in un contesto storico caratterizzato da una totale deregulation che rasenta la legalizzazione delle frodi finanziarie è piuttosto alta. Nonostante questo, l’attuale amministrazione USA spinge per ulteriore deregulation finanziaria, dato che il sistema annaspa comunque in una stagnazione economica, e richiede ulteriori artifici per sostenersi. Le dinamiche in atto confermano che una buona parte del credito speculativo non rimborsabile, sta già ora trovando collocazione nelle polizze assicurative e nei fondi pensione. Le norme approvate di recente per consentire il collocamento di Private Equity e Private Credit nei fondi 401K (polizze pensionistiche), evidenzia il fatto che Wall Street non sa piu’ dove scaricare il rischio problematico accumulato in 14 anni di QE. Nel frattempo la bolla speculativa è diventata un fattore di sicurezza nazionale e serve a continuare ad alimentare un flusso di capitali dall’estero per finanziare un sistema sempre piu’ in crisi, che non sembra in crisi solo perché la borsa sale. Allo stato attuale, gli investitori europei (solo quelli) detengono asset finanziari USA pari al 48% del PIL UE, per il Giappone la cifra è probabilmente piu’ alta. Si tratta della piu’ grande posizione finanziaria long mai costruita nella storia della statistica disponibile. Il flusso è diventato talmente grande che non è possibile permetterne una inversione anche solo parziale senza innescare una crisi sistemica di proporzioni nettamente superiori al 2008.
Gli investitori esteri detengono oltre 20 Tr USD su Equity USA, pari al 70% del PIL nominale americano. Per questo motivo il governo USA è pronto ad utilizzare leggi predisposte al blocco dei capitali in caso di “emergenza nazionale”. E’ quindi certo che in caso di crisi chi è long non potrà vendere. Davanti a scenari di questo tipo alcuni governi hanno iniziato ad introdurre provvedimenti per favorire il rimpatrio dei capitali investiti all’estero: UK e Giappone hanno varato normative per obbligare i Fondi pensione e le istituzioni finanziarie ad allocare percentuali stabilite dalla legge su asset finanziari domestici. L’Europa sarà la prossima ma altri paesi seguiranno a breve. Questi meccanismi accentueranno la repressione finanziaria e porteranno ad un controllo dei flussi di capitale come era prima degli anni 70 in molti paesi. Ulteriore conferma che il sistema è in crisi e che la bolla speculativa USA è solo un meccanismo gestito dal Ministero del Tesoro US per attirare e gestire i flussi di capitale estero che servono a puntellare una leva finanziaria iperbolica.
Mentre si discute se la FED sia in procinto di dover alzare i tassi nessuno dice che attualmente c’è in corso un QE di 40 mld di USD al mese, strano e totalmente ingiustificato se i dati economici fossero veri. Sono quindi fermamente convinto che tutto quello che sta succedendo sia il frutto di una crisi strutturale del sistema generata dalla pandemia del 2020, che ha colpito l’economia USA al picco del leverage speculativo e ha innescato colossali salvataggi che sono tuttora in essere. Il fatto che non abbiamo mai piu’ potuto normalizzare la politica fiscale e monetaria è una conferma, cosi’ come le indicazioni crescenti di repressione finanziaria sono ulteriori conferme. In questi mercati non esiste in realtà alcuna attività di portfolio management ma semplicemente la partecipazione ad un trend imposto dall’alto e determinato dalla fase economica piu’ critica che le economie occidentali abbiano mai affrontato dal dopoguerra. I capitali rappresentati dai flussi di risparmio globali stanno assumendo il pericoloso ruolo di “sicurezza nazionale”, nel senso che i tuoi soldi servono a sostenere questi meccanismi.
La competizione globale per assicurarsi il finanziamento di politiche necessarie a mascherare o evitare una crisi sistemica è dunque destinato ad aumentare. La domanda è se gli Stati Uniti continueranno in futuro a garantire a tali capitali le remunerazioni che hanno finora scongiurato qualsiasi deflusso, ma par farlo la leva finanziaria speculativa del sistema (sia pubblica che privata) deve salire ancora senza interruzione per alimentare tali meccanismi. Appare quindi sempre piu’ evidente che sopprimere il ciclo finanziario in corso tramite un aumento dei tassi e fermare la bolla speculativa puo’ innescare rapidamente un processo deflazionistico pericoloso per il debito del sistema.
La FED puo’ solo fingere di essere preoccupata dell’inflazione, come BOJ, ma la politica monetaria restrittiva non è implementabile, perché qualsiasi tentativo di regolare l’esuberanza del sistema, sia tramite la politica monetaria che fiscale, puo’ innescare una pesante crisi. In realtà, al timone dell’economia mondiale c’è quindi solo l’indice della borsa Americana e i veri policymakers non sono piu’ le Banche Centrali, ma sono ormai le banche d’investimento di Wall Street. Questo è un motivo per non essere ottimisti sul futuro della stabilità finanziaria internazionale e dei mercati, che ormai gestiscono un fenomeno speculativo non piu’ regolabile. Le Banche centrali sono quindi ostaggio delle bolle che hanno creato e il rischio di sistema è già ingovernabile”.
