Mentre i mercati continuano a celebrare l’ascesa dell’intelligenza artificiale e i principali indici azionari aggiornano nuovi record, sotto la superficie si stanno accumulando tensioni che ricordano da vicino quelle che precedettero la crisi finanziaria del 2008. Anni di liquidità abbondante, tassi d’interesse artificialmente bassi e ricerca esasperata di rendimento hanno alimentato una crescita senza precedenti del private credit e dello shadow banking, settori oggi sempre più interconnessi con il sistema finanziario tradizionale. Cosa sta succedendo nel profondo di Wall Street? Arriverà una nuova crisi finanziaria? Dove sono le radici delle preoccupazioni per il settore del private credit? Borsa&Finanza riporta un’analisi di Maurizio Novelli, gestore di Lemanik, nella quale vengono ricostruiti gli ultimi 30 anni dell’economia e della finanza Usa, per capire come si è arrivati alla situazione attuale.
Dalla globalizzazione alla finanziarizzazione dell’economia americana
Il sistema economico americano si è sempre basato in modo prevalente su finanza e innovazione. Lo sviluppo di un settore finanziario particolarmente sofisticato, costruito attorno al dollaro come divisa di riserva, ha consentito di raccogliere i capitali globali per finanziare innovazione tecnologica e ricerca. Fino alla fine degli anni 90 gli Stati Uniti operavano su un modello economico basato anche sulla produzione industriale in larga scala, sebbene già in quel periodo, la delocalizzazione in settori a basso valore aggiunto era in costante crescita.
Il grande cambiamento è avvenuto a partire dal 2001, quando la Cina è entrata nel Wto, e la globalizzazione si è accentuata. Da quel momento la delocalizzazione ha creato una global value chain in grado di supportare anche una produzione industriale delocalizzata ad alto valore aggiunto. La delocalizzazione si è quindi estesa anche ai settori avanzati dell’economia e la deindustrializzazione del paese ha colpito intere aree produttive portanti del settore industriale. Oggi gli Stati Uniti dipendono dall’estero anche per fondamentali componenti produttivi del settore militare, della farmaceutica e delle comunicazioni, sollevando un problema di sicurezza nazionale. Ma mentre il settore manufatturiero ha continuato a contrarsi il settore finanziario ha continuato ad espandersi, grazie ad un eccesso di capitale disponibile che non era più impiegabile nel settore industriale e manifatturiero.
Nel periodo 2002-2007, il settore finanziario, oltre che continuare a finanziare innovazione tecnologica e ricerca, ha canalizzato l’eccesso di capitale disponibile sul settore immobiliare, creando la bolla che ha scatenato la crisi del 2008. Gli interventi monetari successivi alla crisi, che si sono protratti per oltre 14 anni, hanno innescato un ulteriore colossale eccesso di liquidità nel sistema finanziario. Ma la struttura dell’economia americana aveva nel frattempo proseguito verso una delocalizzazione produttiva sempre più accentuata e l’eccesso di capitale disponibile nel sistema è rimasto a circolare nel settore finanziario, trovando sempre meno impiego nell’economia reale. Una parte rilevante di tale capitale in eccesso, che ha finanziato anche la delocalizzazione in Asia, è rimasta nel settore finanziario e ha creato bolle speculative un po’ ovunque. La Banca centrale ha continuato ad iniettare liquidità senza considerare che il sistema economico non era più in grado di assorbirla come prima, a causa della globalizzazione produttiva che portava gli investimenti reali all’estero. Il settore finanziario ha quindi impiegato tale liquidità in eccesso finanziando qualsiasi cosa che avesse un rendimento superiore ai tassi zero stabiliti della Fed tra il 2008 e il 2022. Questo errore di politica monetaria, perseguito per oltre 14 anni, ha creato una colossale misallocation del capitale in eccesso nel sistema.
Dalla crisi immobiliare ai nuovi squilibri dei mercati privati
Tra l’autunno del 2018 e la fine del 2019 hanno iniziato a manifestarsi segnali di crisi in uno dei settori che aveva beneficiato di questo eccesso di capitale, ancora una volta il settore immobiliare. Un pericoloso cedimento del ciclo economico ha fatto emergere una bolla speculativa sul commercial real estate che ha iniziato a impattare sul sistema. La Fed è stata costretta ad un intervento di emergenza sul mercato dei Repo, con massiccia iniezione di liquidità, e ha ripreso le operazioni di QE che aveva interrotto mesi prima. I segnali di crisi erano già evidenti e il sistema finanziario Usa è arrivato all’appuntamento con il Covid in pessime condizioni generali a causa di questa misallocation del capitale in eccesso iniettato negli anni del QE. La pandemia ha però consentito e giustificato interventi di salvataggio impensabili, consentendo al sistema di superare la crisi e di riemergere grazie a un nuovo salvataggio, il più grande mai attuato nella storia dell’economia. Il colossale intervento monetario e fiscale (pari a circa il 40% del Pil) ha tamponato l’economia durante la pandemia e ha poi innescato la ripresa quando il sistema è uscito dal lock down.
Il settore del commercial real estate non ha comunque recuperato, dato che il Covid ha innescato lo smart working, peggiorando di fatto la situazione del settore. Allo stato attuale abbiamo oltre 4.500 miliardi di dollari di loans con tassi di Npl che hanno superato il 12,5% a fine 2025. A causa di questa situazione alcune banche regionali sono andate in default e la Fed ha dovuto intervenire di nuovo nel 2024 per arginare una potenziale crisi bancaria. Tuttavia, il settore finanziario, supportato da nuovi interventi monetari innescati dalla crisi bancaria, tuttora non risolta, ha innescato ulteriori fenomeni speculativi che sono usciti dal perimetro del mercato azionario e si sono estesi al Private equity e al Private credit.
L’ulteriore tentativo della Banca centrale di sostenere il sistema con un ulteriore eccesso di liquidità ha accentuato l’impiego di capitale sempre più nella finanza, lasciando irrisolti i problemi fondamentali dell’economia reale. A partire dal 2020 i grandi investitori istituzionali (fondi pensione e fondi assicurativi), ormai poco allettati dalle eccessive valutazioni raggiunte dai listini azionari, hanno iniziato a canalizzare una significativa percentuale di investimenti sui Private markets, cercando opportunità su mercati meno gonfiati dalla speculazione. La colossale massa di denaro dirottata verso tali investimenti ha canalizzato verso il Private equity oltre 7.000 miliardi di dollari, gonfiando gli asset under managemente da 2.000 miliardi del 2010 a oltre 9.000 nel 2025 (+350%). Il Private credit, un settore praticamente inesistente fino al 2020, ha ricevuto da tali investitori oltre 2.000 miliardi di dollari. Nel complesso, tali mercati hanno ricevuto un flusso pari al 50% del Pil Usa di quel periodo.
Il Private credit esiste perché finanzia quello che le banche non potrebbero mai finanziare e conferma come un sistema con capitale in eccesso cerca impieghi prevalentemente speculativi. La crescita dei flussi ha alimentato una bolla speculativa anche su tali segmenti del settore finanziario, generando in parte investimenti reali (startup) che però si sono poi rivelati poco remunerativi o in perdita, generando quindi ulteriore misallocation di capitale. L’eccesso di capitale disponibile canalizzato verso i Private markets è stato prevalentemente investito durante il QE, quando i parametri di valutazione di tali progetti erano valutati su tassi d’interesse pari a zero.
Nel 2022, in seguito al rialzo dei tassi, Private equity e Private credit hanno iniziato a manifestare segnali di crisi, la raccolta ha rallentato decisamente e le ipo si sono fermati. Attualmente circa 11.000 miliardi di dollari (pari al 30% del Pil nominale Usa) sono di fatto congelati nei Private markets e le pressioni dei riscatti hanno iniziato a far emergere le criticità. Il Private equity ha in posizione circa 4.000 miliardi di asset non vendibili (Fonte: PitchBook) acquistati a suo tempo con valutazioni compatibili con la fase di QE e i tassi a zero. Il Private credit ha iniziato ad andare in crisi quando il fallimento di alcune società ha fatto emergere rischi ignorati totalmente prima.
Nel frattempo, a partire dal 2022, le società di private equity, per far fronte alle richieste di liquidità da parte degli investitori, hanno iniziato a ricorrere al finanziamento bancario per pagare rendimenti che il portafoglio investito non era in grado di produrre. Le grandi banche americane, sempre grazie alla ampia liquidità disponibile in eccesso che non veniva assorbita dall’economia reale, hanno finanziato tali operazioni con il collateral rappresentato dalle partecipazioni detenute dai fondi di private equity. Sempre per far fronte alle richieste di riscatti, le società di private equity hanno creato dei nuovi veicoli, denominati Continuation funds. Questi nuovi fondi acquistano dai precedenti fondi di private Eequity assets che non trovano acquirenti sul mercato e hanno favorito la creazione di un mercato secondario delle partecipazioni detenute dai fondi di private equity in difficoltà.
A fine 2025 è però emerso che i principali investitori dei continuation funds sono le stesse società di private equity, che fanno tali acquisti tramite ulteriore debito bancario, o compagnie di assicurazione americane detenute dagli stessi fondi di private equity. Le società di private equity hanno infatti acquisito nel tempo partecipazioni di maggioranza in società assicurative e hanno acquistato nel contempo società di rating di secondaria importanza. Nel corso degli ultimi tre anni, in concomitanza con la crisi del Private equity e del Private credit, le compagnie assicurative detenute dai fondi di private equity hanno costantemente allocato crescenti investimenti al picco del ciclo del credito speculativo, confortate dai generosi rating erogati al credito speculativo dalle società di rating detenute dalle stesse società di private equity, che detengono anche le società di private credit.
Shadow banking, banche e rischio sistemico nascosto
Tali pratiche confermano senza dubbio la crisi di uno dei settori più importanti dello shadow banking. Mentre l’intera infrastruttura dei Private market e dello Shadow banking system ha iniziato a manifestare evidenti difficoltà e pericolosi conflitti di interesse già dal 2022, il sistema bancario Usa, con oltre 3.500 miliardi di riserve in eccesso fornite dalla Fed, ha continuato a canalizzare ingenti finanziamenti a tale settore nel tentativo di tamponare la situazione di crisi. Tra il 2022 e il 2025 l’esposizione ufficiale allo Shadow banking system da parte delle principali banche Usa è ufficialmente salita fino al 25% dei prestiti totali, sebbene nei bilanci delle banche ci siano altrettanti prestiti “non classificati” che potrebbero certamente far parte di tale esposizione e gonfierebbero ulteriormente la cifra. Il credito all’economia è fermo da tempo ma quello allo shadow banking ha continuato a crescere a ritmi a doppia cifra proprio in concomitanza con i segnali di crisi del settore.
A inizio 2026 JP Morgan ha annunciato l’intenzione di ridurre l’esposizione di rischio al private credit e private equity, accentuando i problemi al settore e innescando ulteriori richieste di riscatti (se JP Morgan non finanzia più perché dovrebbe farlo un investitore). A inizio maggio ’26 la banca Hsbc ha evidenziato una perdita in bilancio di oltre 400 milioni di dollari derivante da un’esposizione al settore del Private credit. Il problema, oltre alla perdita, è anche il meccanismo con il quale è emersa. Da fonti di stampa (Financial Times del 6 maggio 26) si apprende che l’esposizione alla controparte saltata non appariva nel bilancio pubblicato nel trimestre precedente. La perdita improvvisa deriva da un prestito (fuori bilancio) erogato a un veicolo finanziario (SPV) che finanziava a sua volta la leva di un fondo di private credit. A questo punto la domanda sorge spontanea: quante esposizioni esistono di questo tipo nelle banche internazionali che i bilanci non riportano e quanta leva c’è nascosta nei fondi di private credit? Fino a ieri nessuno sapeva infatti che i fondi di private credit avessero posizioni “fuori bilancio” e leva finanziaria nascosta da tali meccanismi. Questa è una ulteriore conferma che l’eccesso di capitale nel sistema, erogato tra il 2008 e il 2022, ha finanziato una bolla di credito speculativo tuttora poco conosciuta ma rilevante e più ampia di quella del 2003-2007.
L’intelligenza artificiale come ultimo motore della liquidità in eccesso
Nel frattempo Hsbc, la stessa banca che nel 2007 annunciava la chiusura della divisione mutui in America per perdite, ha annunciato il 15 maggio 2026 di fermare tutte le attività bancarie connesse al Private credit. Brutto segnale se il 2007 è stato un precedente indicativo di quello che è successo subito dopo. Mentre Shadow banking system e banche evidenziano un intreccio inestricabile di rischi evidenti ma non completamente trasparenti e totalmente opachi, i mercati finanziari americani hanno “calato la carta” dell’intelligenza artificiale.
Questo settore ha iniziato ad assorbire la parte residua della liquidità in eccesso nel sistema finanziario con massicci investimenti in datacenter. La liquidità in eccesso nel sistema finanziario, intrappolata in parte nei Private markets e nelle bolle speculative, non ha potuto sostenere completamente tali investimenti. Il cash flow delle società tecnologiche è quindi subentrato oggi come il principale finanziatore. Tuttavia, il cash flow di tali società non è sufficiente per le risorse richieste attualmente da tale innovazione e le grandi società tech hanno iniziato a raccogliere parte della liquidità in eccesso rimasta nel sistema tramite emissione di debito. La trasformazione di uno dei pochi settori dell’economia Usa da un settore in surplus a un settore in deficit accentua il drenaggio della liquidità in eccesso e pone rischi di tenuta per le bolle speculative, che si sono alimentate proprio di tale meccanismo. Al deficit del settore pubblico e del settore privato, si aggiungerà a breve anche il deficit dell’unico settore dell’economia che era in surplus, grazie alle posizioni monopolistiche che si era creato.
Un sistema finanziario attualmente oberato da una colossale misallocation del capitale creato durante il lungo periodo di QE, sta ora canalizzando le ultime risorse verso la competizione con la Cina nel settore AI, sapendo che i ritorni su tali investimenti non sono ancora del tutto chiari e probabilmente troppo diluiti nel tempo. Nel frattempo, il sistema americano, basato su finanza, innovazione, delocalizzazione e poca produzione, ha generato squilibri interni ed esterni insostenibili.
Per cercare di invertire la rotta gli Stati Uniti hanno iniziato a introdurre meccanismi che metteranno in crisi il modello nato dopo la crisi del 2001. Dazi all’importazione, guerra commerciale e lotta alla delocalizzazione, sono in netto contrasto con le dinamiche che hanno creato l’attuale assetto economico-finanziario. Questi provvedimenti metteranno in crisi il sistema esattamente al picco del ciclo del credito che ha sostenuto le bolle speculative generate dalla liquidità in eccesso, ormai in dissipazione. Anche i profitti evidenziati dal mercato azionario, a parte alcune società monopoliste, sono prevalentemente determinati dalla pressione fiscale quasi nulla, buy back aggressivi mirati a sostenere gli Eps e leva finanziaria che ormai non è più a basso costo. L’esasperazione dei buy back conferma che l’economia reale non offre sufficienti opportunità per reinvestire i profitti, che vengono quindi utilizzati per acquistare azioni.
Tali fattori straordinari, favoriti da 14 anni di QE, sono ormai in esaurimento e la dimostrazione è la richiesta continua di politiche fiscali aggressive per impedire il cedimento del ciclo. La finanza Usa si è quindi ritrovata a gestire per oltre vent’anni la liquidità in eccesso iniettata da una Banca centrale irresponsabile, ha canalizzato tale liquidità in prevalenza sui mercati finanziari sia pubblici che privati, perché l’economia reale a causa della delocalizzazione non poteva utilizzarla e per questo ha creato bolle speculative sistemiche.
Nel frattempo, l’economia, fuori dalla finanza e dal settore tech monopolistico, annaspa chiaramente e richiede il costante intervento fiscale, che serve anche ad evitare di cadere in una recessione che le bolle speculative non potrebbero reggere. Ma anche il debito che tende a infinito rischia di creare comunque una crisi. Le politiche monetarie ad oltranza, e ora anche quelle fiscali, si sono dunque trasformate in una trappola strutturale senza uscita.
Il costante straordinario sostegno fiscale, per evitare il cedimento del ciclo e una recessione, richiede sempre più capitali dall’estero o, in alternativa, risparmio interno. Ma poiché il risparmio interno non c’è, i capitali esteri di Giappone ed Europa sono ora l’unico sostegno a questo sistema (Cina e EM si sono già in parte defilati). All’orizzonte si delinea quindi una pericolosa congiuntura dove la liquidità in eccesso, che ha sostenuto le bolle speculative, si sta riducendo per più motivi:
- la crisi dello shadow banking ne ha intrappolata una parte significativa
- il Capex AI assorbe quella dell’unico settore dell’economia in surplus
- il debito pubblico si espande per evitare la crisi e richiede crescenti flussi di risparmio per essere finanziato.
Questo meccanismo tra producendo un rialzo indesiderato dei tassi globali che viene ora accentuato dalla crisi energetica in corso. Per interromperlo occorrerebbe altro QE e iniezioni monetarie che la Fed non sembra ora disponibile a fare per i rischi d’inflazione. A questo punto possiamo prevedere che il dollaro, uno dei pilastri del modello debito-innovazione-delocalizzazione, potrà essere uno dei trigger della crisi. Ci troviamo quindi nella situazione dove il sistema necessita di altra liquidità in eccesso proprio quando l’inflazione impedisce di erogarla, ma quando sarà ulteriormente erogata avrà un impatto sul pilastro portante del sistema che sostiene il suo colossale debito estero: il dollaro.
L’esposizione di capitali esteri alla bolla finanziaria Usa è al massimo dagli anni ’20 del Novecento.
Gli investitori sono quindi tutti passeggeri su un treno in corsa senza freni, dove al momento nessuno può scendere, dato che la pressione alla gestione passiva impedisce di farlo, ma la stazione terminale è una crisi finanziaria. La dimensione di tale crisi sarà strettamente correlata alla dimensione degli squilibri accumulati, alla concentrazione di rischio presente sui mercati e alla loro illiquidità, alla dimensione del credito speculativo accumulato e alla durata del ciclo speculativo. Tutti numeri decisamente più elevati rispetto al ciclo del credito del 2003-2007, dove in soli 4 anni siamo riusciti a costruire la più grande crisi dal 1929.
