I treasury americani tornano a spaventare il mercato. Il rendimento del titolo di Stato Usa a 30 anni ha superato nei giorni scorsi il 5,2%, riportandosi sui livelli più elevati degli ultimi 19 anni e riaccendendo un interrogativo che Wall Street aveva accantonato troppo in fretta: fino a dove possono salire i rendimenti del debito americano prima che emergano conseguenze economiche e finanziarie difficili da ignorare?
In questo articolo:
- Volano i treasury: i rischi
- La guerra in Iran continua a preoccupare
- Treasury americani, rendimenti, i fattori da osservare
- La traiettoria fiscale americana
Volano i treasury: i rischi e i dubbi di Jamie Dimon
Il livello raggiunto dai treasury americani a 30 anni non è soltanto una soglia tecnica. Sopra il 5% il mercato comincia infatti a interrogarsi non più soltanto sulla politica monetaria della Federal Reserve, ma anche sulla sostenibilità di un debito pubblico che continua a crescere e sulle capacità di Washington di finanziarsi senza dover offrire premi sempre più elevati agli investitori. È in questo contesto che assumono particolare peso le parole di Jamie Dimon. In un’intervista a Bloomberg Television, l’amministratore delegato di JPMorgan ha scelto toni tutt’altro che rassicuranti. “I tassi potrebbero essere molto più alti di oggi”, ha avvertito il banchiere americano, spiegando che l’equilibrio finanziario globale potrebbe stare cambiando in profondità. “Potremmo essere passati da un eccesso di risparmio globale a una situazione di risparmi insufficienti”.
Le dichiarazioni di Dimon arrivano mentre il mercato obbligazionario mondiale è attraversato da un sell-off violento, alimentato dal timore che l’aumento del petrolio e le tensioni geopolitiche possano mantenere l’inflazione elevata e costringere le banche centrali a rinviare o addirittura invertire il percorso di allentamento monetario. Dal momento che nei bond il rendimento si muove in direzione opposta ai prezzi, la corsa verso l’alto dei tassi implica un brusco calo del valore delle obbligazioni già in circolazione. E il fenomeno non riguarda soltanto gli Stati Uniti.
La guerra in Iran continua a preoccupare
A preoccupare gli investitori sono anche le tensioni fiscali che emergono in altre economie avanzate. Nel Regno Unito l’instabilità politica continua a pesare sui Gilt, mentre in Giappone le crescenti preoccupazioni per la spesa pubblica stanno spingendo verso l’alto i rendimenti dei titoli governativi nipponici. A questo si aggiunge il boom degli investimenti nell’intelligenza artificiale, che continua a sostenere la crescita americana e rende meno probabile, almeno nel breve periodo, un rallentamento capace di riportare i tassi verso il basso.
Secondo John Taylor, Head of European Fixed Income di AllianceBernstein, il recente movimento è stato probabilmente amplificato dalla chiusura forzata di alcune posizioni molto ampie, ma le cause profonde restano macroeconomiche e geopolitiche. “Il mercato sta mostrando crescente impazienza per la mancanza di una risoluzione del conflitto in Iran”, osserva Taylor, sottolineando come gli investitori stiano rivalutando l’ipotesi che i prezzi del greggio possano rimanere elevati per un periodo prolungato. Questo, spiega il gestore, alimenta le aspettative di inflazione e riduce lo spazio per futuri tagli della Federal Reserve.
Il punto interessante della lettura di AllianceBernstein è però un altro. Mentre il mercato si concentra sull’effetto immediatamente inflazionistico del petrolio, continua a mostrare fiducia nella tenuta dell’economia americana, sostenuta proprio dagli investimenti legati all’intelligenza artificiale. Una fiducia che rischia di far passare in secondo piano gli effetti più tradizionali di uno shock energetico dal lato dell’offerta, vale a dire consumi più deboli e domanda meno dinamica nei mesi successivi. Anche Goldman Sachs arriva a conclusioni simili. Nel report “Global Rates Notes: US Treasury Valuations and Requirements for a Yield Reversal”, pubblicato il 20 maggio, la banca americana osserva che “il superamento stabile del 5% da parte dei Treasury trentennali arriva in un contesto di rialzo costante dei rendimenti globali e di rivalutazione del percorso della Federal Reserve”.
Secondo gli strategist di Goldman, lo shock energetico rappresenta una sfida complessa per i bond perché mette i mercati davanti a due forze contrapposte: da un lato l’inflazione tende a salire, dall’altro la crescita rischia di indebolirsi. Ma finora gli investitori hanno guardato quasi esclusivamente al primo elemento. “Con poche preoccupazioni sulla crescita incorporate nei prezzi di mercato e dati statunitensi finora resilienti, i tassi hanno agito come valvola di sfogo della pressione”, scrivono gli analisti della banca nel report. E proprio questa resilienza dell’economia americana sta impedendo ai Treasury di recuperare il tradizionale ruolo di bene rifugio.
Treasury americani, rendimenti, i fattori da osservare
Il mercato dei Fed Funds riflette chiaramente questo cambio di narrativa. Prima dell’escalation in Medio Oriente gli investitori scommettevano su oltre due tagli dei tassi entro fine anno. Oggi lo scenario si è ribaltato: una parte consistente del mercato attribuisce ormai elevata probabilità a un rialzo Fed entro i prossimi trimestri. Dimon guarda a questo scenario con evidente prudenza. Il numero uno di JPMorgan ha ricordato che “i rendimenti obbligazionari possono salire” e che “l’idea che non possano più aumentare è sbagliata”. Per questo, ha aggiunto, “società come la nostra si preparano sia a tassi più alti sia a tassi più bassi”.
Ma le considerazioni del banchiere non si fermano alla dinamica di breve periodo. Poche settimane prima, il 28 aprile, intervenendo all’NBIM Investment Conference di Oslo Dimon aveva lanciato un monito più ampio e strutturale sui rischi legati all’espansione del debito globale. “Di questo passo arriverà una qualche forma di crisi del mercato obbligazionario e poi saremo costretti ad affrontarla”, aveva dichiarato, spiegando che la combinazione di deficit crescenti e debito elevato rischia prima o poi di mettere alla prova la fiducia degli investitori. Sempre da Oslo, Dimon aveva indicato con precisione i fattori che considera più pericolosi: “Il livello dei fattori che stanno aumentando i rischi è molto elevato: geopolitica, petrolio e deficit pubblici”. E aveva aggiunto un passaggio significativo:”Questi rischi possono attenuarsi, ma possono anche non farlo, e non sappiamo quale combinazione di eventi finirà per innescare il problema”. Il riferimento implicito è alla traiettoria fiscale americana.
La traiettoria fiscale americana
Per il mercato, infatti, non conta soltanto il livello del debito, ma soprattutto la velocità con cui aumenta e il costo necessario per rifinanziarlo. Con rendimenti superiori al 5% sul tratto lungo della curva, la spesa per interessi smette di essere una variabile teorica e torna a incidere concretamente sulle prospettive di bilancio. Goldman Sachs invita comunque a evitare conclusioni affrettate. Nel report si legge che i rendimenti forward di lungo termine risultano superiori ai livelli teorici stimati dai modelli macro, ma “non in misura estrema”, soprattutto se confrontati con il sell-off del 2023. E qui emerge forse l’elemento più interessante dell’analisi.
Secondo Goldman, non sarebbe tanto il timore di un’incapacità del Tesoro americano di collocare nuovo debito a guidare il movimento, quanto piuttosto la combinazione di rischi macroeconomici e inflazionistici. “I rischi macroeconomici, più che le preoccupazioni legate specificamente all’assorbimento dell’offerta di Treasury, rappresentano il principale motore della vendita sui tassi”, scrivono gli strategist. La banca individua tre possibili condizioni per un futuro rientro dei rendimenti: un allentamento delle tensioni geopolitiche e del petrolio, dati macro più accomodanti oppure valutazioni sufficientemente depresse da rendere i Treasury nuovamente molto attraenti. Per ora, tuttavia, nessuna di queste condizioni sembra pienamente presente.
